中泰证券-润达医疗-603108-集成业务规模持续扩大，经营性现金流大幅改善-180828

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年中报，实现营业收入27.95  亿元，同比增长58.56%，归母净利润1.44  亿元，同比增长49.97%，扣非净利润1.44  亿元，同比增长54.85%。
        业务规模持续扩大，经营性现金流大幅改善。2018  年二季度单季度实现销售收入15.00  亿元，同比增长49.46%，归母净利润8785  万元，同比增长39.40%，持续保持较快增长，其中二季度同比新增长春金泽瑞并表。综合毛利率受部分地区收费降价影响，同比下降0.85pp，期间费用率随规模扩大而下降1.74pp，带来净利率7.90%，同比提高1.11pp；值得注意的上半年公司经营性现金流1.63  亿元，较2017  年有显著提升，一方面是由于公司加强应收账款和库存管理，另一方面向主流品牌扩大信用期限和额度，降低采购资金压力。
        经销商整合效果良好，精准中心、区域检验中心等新业务模式持续推进。公司在全国范围一方面通过经销商开展集成业务，另一方面借助国药的渠道优势提高市场份额，其中公司前期收购的经销商陆续进入业绩对赌最后一年，整合效果良好，预计上半年贡献收入超过13  亿元，贡献利润6000+万元，扣除并表因素，我们预计公司内生收入增速近30%，内生利润增速超25%。截止2018年上半年，我们预计公司开展集成业务的医院数量已超过250  家，集成业务收入规模超过7  亿元，同时在全国范围与20+家医院成立区域检验中心并提供整体综合服务，进一步扩大公司业务规模。
        自产产品逐渐丰富，全开放式流水线推广顺利。公司自产产品涵盖了糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学发光和POCT  等领域，2018  年上半年实现收入9034  万元，同比增长23%；与此同时，上半年公司新增3  条全开放式流水线的合约，并已陆续安排发货、安装和调试相关售后服务工作。
        盈利预测与估值：我们预计公司2018-2020  年营业收入分别为60.86、77.15和96.73  亿元，同比增长40.92%、26.76%、25.38%，归母净利润分别为3.34、4.42、5.69  亿元，同比增长52.39%、32.34%、28.70%，实现EPS  分别为0.58  元、0.76  元、0.98  元。目前股价对应2018  年18  倍PE，考虑到IVD  渠道仍在整合期，公司全国性集成业务扩张持续加速，现金流持续好转，我们认为公司2018  年合理估值范围在25-30  倍PE，合理估值价格区间在14-18  元，维持“买入”评级。
        风险提示：供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险。