国金证券-大秦铁路-601006-货运清算办法变更致使成本短期承压，高运量预计常态化-180828

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        业绩简评
        2018H1，大秦铁路实现营业收入372.33  亿元，同比增长36.10%；归母净利81.92  亿元，同比增长7.48%；归母扣非净利82.09  亿元，同增7.29%。上半年，公司货物运输量完成4.65  亿吨，同增20.9%。
        经营分析
        运量维持高位运行，推动营收保持高增速。受益于下游用煤企业的补库存意愿较强及“公转铁”政策的持续推行，公司货物发送量完成3.11  亿吨，同增12%，高出行业平均增速4.4pcts;大秦线日均运量124.49  万吨，接近历史最高值141  万吨（2014  年）。受益于发送量和货运量的增加，以及货运清算办法由分段清算转为承运清算，推动营收保持较高增速，同增36.1%。考虑公路煤炭回流，朔黄线分流出清，预计下半年大秦线运量有望持续高位。
        货运清算办法改变，致使客运及货运服务费用大幅增加。今年开始，公司执行“承运清算”模式，由此使得公司需按票向通过及到达企业支付相关费用，以弥补相应的运输成本。上半年，公司货运及客运服务费分别为83.52亿元和21.53  亿元，同步增速分别为867%和36%。新清算办法体现出铁路货运市场的市场化激励导向  ，长期利好承运企业经营灵活性；但由于成本端增速大幅提升，毛利率由去年同期的32%下滑至25%，短期业绩或承压。
        运价仍存上调空间，铁路改革渐行渐近。公司自今年以来执行新的《铁路货物运输进款清算办法》，年初公司将电气化附加费纳入国铁统一运价，约相当于涨价7%，距离基准上调幅度仍有8%的上涨空间。但目前政策方向强调降低物流成本、调控煤炭价格，上涨空间有待观察。目前，铁总改革方案已上报，2018  年铁路工作会议强调未来要扩大铁路市场份额，以效益为导向，有利于进一步灵活公司经营机制，长线利好公司降本增效。
        投资建议
        考虑到清算体制执行的影响，我们调整公司18-20  年的净利润至143.69  亿元、153.57  亿元和164.78  亿元，对应EPS  为0.97  元、1.03  元和1.11  元，对应PE  分别为8.95  倍、8.37  倍和7.8  倍。预计公司下半年运量有望维持高位，新货运清算办法长期利好承运企业经营灵活性，维持“买入”评级。
        风险提示
        铁路改革不及预期；进口煤管控超预期；清算管理办法改变贡献不及预期