中泰证券-上海医药-601607-工业、商业经营继续向好，研发进展亮点多-180828

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        投资要点  
        事件：上海医药发布  2018  年半年报，报告期内实现营业收入  758.79  亿元，同比增长  15.35%；其中工业和商业板块的收入分别为  96.27  亿和  662.5  亿，分别同比增长  28.31%和  13.69%；实现归母净利润  20.33  亿元，同比增长  5.62%；扣非后的净利润  18.93  亿元，同比增长  6.87%；公司扣除非经常性损益及参股企业利润贡献后的净利润同比增长  11.58%。
        点评：公司半年业绩符合我们的预期，其中投资收益部分略低于我们的预期。2  季度工业、商业板块经营均小幅好于  1  季度，由于参股企业贡献利润  3.53亿元，同比下降  9.74%，对整体利润增速有一定拖累；盈利能力证稳步提升，综合毛利率  14.10%，较上年同期上升  1.84pp，其中医药工业上升  5.35pp，医药分销上升  0.62pp。公司扣除管理、销售及研发费用后的营业利润率  4.18%，较上年同期上升  0.17pp。由于公司本期资本开支增幅较大同时借款利率上升明显，公司财务费用同比上升  65.8%。
        工业板块经营延续高增长，全年利润贡献有望超过商业。上半年医药工业主营业务贡献利润  9.06  亿元，同比增长  21.65%。近年来，工业板块营销实力提升明显提升，内部调整产品结构实行聚焦策略，优化营销体系和加大激励，加强工商联动扩大市场准入，外部在低价药政策和新一轮招标的推动下，工业板块经营焕发活力，经营不断向好；上半年  60  个重点品种销售收入  51.58  亿元，同比增长  30.19%，有  41  个品种高于或等于  IQVIA  同类品种的增长；不考虑一致性评价的影响，我们认为公司  2019  年工业板块依然有望实现  20%增速。
        二季度商业板块经营环比小幅改善，下半年经营有望进一步。贡献利润  9.12亿元，同比增长  11.60%，较  1  季度小幅提速；报告期内公司完成了对康德乐中国和辽宁外贸的收购，公司在华东区域以外的商业网络覆盖水平得到大幅提升，公司药品进口总代、器械配送以及  DTP  药房等潜力业务实力提升明显。剔除收购康德乐和辽宁外贸影响，公司上半年收入与去年同期基本持平，而利润增速约  9%，纯销比例的上升使利润率提升明显。两票制已在多数省份完成过渡，调拨业务下半年对公司的边际影响将逐渐减小，我们预计公司下半年商业板块业绩增速有望继续上行；康德乐并表  5  个月实现收入  90  亿而利润仅为3400  万，若后续整合良好  2019  年有望实现较高提升。
        持续研发高投入，创新药管线进一步丰富，一致性评价已进入收获期：医药商业主营业务贡献利润  9.12  亿元，同比增长  11.60%；创新药研发管线已经拥有  11  个分子，其中  4  个进入  II  期阶段，部分品种具有  BIC  和  FIC  潜力；一致性评价工作进展顺利，其中氟西汀和卡托普利已经首家获批，盐酸二甲双胍缓释片、注射用头孢曲松钠等  6  个品种已经进入审评阶段，公司  70  个立项品种，已有一半进入临床阶段，一致性评价投入和进度处于国内第一梯队。
        盈利预测和投资建议：我们预计  2018-2020  年公司收入分别为  1530  亿元、1711  亿元和  1898  亿元，同比分别增长  17.0%、11.8%、10.9%；归属于母公司净利润分别为  39.3  亿元、44.6  亿元和  50.5  亿元，同比分别增长14.6%、15.3%和  15.5%；对应  EPS  分别为  1.42  元、1.64  元、1.89  元。我们给于公司  2018  年  20-22  倍  PE，对应价格区间  28.4-31.2  元，维持买入评级。
        风险事件提示：医药商业环境竞争加剧利润率下滑；一致性评价不达预期；创新药项目的开发不达预期；