中泰证券-索菲亚-002572-橱柜业务逐步盈利，成本优势持续凸显-180828

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          事件：索菲亚发布2018年中报，2018H1公司实现营收29.88亿元，同比增长20.12%；归母净利润3.69亿元，同比增长25.38%；扣非归母净利润3.47亿元，同比增长23.18%，经营性现金流净额3.32亿元，同比减少20.16%，主要系广告费用大幅增加及大宗业务增长导致应收账款规模提升所致。其中，Q1/Q2单季度收入增速为30.32%/13.78%，归母净利润增速为33.48%/22.5%，2季度增速有所放缓，整体业绩符合预期。同时，公司发布业绩指引：预计2018年1-9月实现归母净利润6.91-8.06亿元，同比增长20-40%，预计Q3单季度实现归母净利润3.22-4.37亿元，同比增长14.4%-55.3%。  
        增速有所放缓，开店加速、整体业绩符合预期。公司2018H1新增300家终端门店，橱衣柜、木门、大家居门店总量达到3335家。
        1）公司索菲亚定制家具（含OEM家具家品）实现营业收入26.35亿元，同比增长19.33%。其中，衣柜及配件收入24.86亿元（+19.44%），家具家品收入1.49亿元（+17.53%）。经销渠道/直营渠道/大宗渠道销售占比分别为86.71%/3.53%/9.16%。索菲亚定制家具业务增速有所放缓，主要系：1，Q2同比降价，预计Q3同比降价将持续；2，2018年H1约500门店终端门店翻新，收入有所下降；3，2017年索菲亚新增门店少于其他主要品牌；4，行业逐步进入成熟期，竞争加剧。截止2018H1，索菲亚客单价10388元/单（出厂口径），同比增长9.41%。全屋定制产品经销商近1350位（+150位），专卖店数量2388家（+188家）（另有20~60㎡超市店约404家），以及大家居店22家，预计2018全年专卖店新开500家，大家居店新开100家。门店数结构：省会城市/地级城市/四五线城市占比19%/28%/53%。收入结构：省会城市/地级城市/四五线城市占比36%/32%/32%。  
        2）公司橱柜业务实现营业收入2.78亿元，同比增长3.76%。截至2018H1，司米厨柜拥有经销商639家（+139家），独立经销专卖店766家（+46家），预计2018年全年独立店新开105家。2018H1橱柜业务亏损约2100万，司米橱柜目前已开始逐步实现盈利，进入利润拐点，成为公司营收的新增长点之一。  
        3）木门业务实现营业收入6001万元。截至2018H1，木门业务亏损约2700万，米兰纳MILANA独立店达159家（+64家），融入店300逾家（不含大家居门店）、经销商436位，华鹤木门店158家，经销商150位。  
        规模化和信息化助力毛利率持续提升。公司2018H1毛利率为37.67%（+1.42pct.），Q1/Q2单季度毛利分别为34.75%（+2.39pct.）/39.76%（+1.08pct.），其中，2018H1衣柜及配件毛利率为41.22%（+1.07pct.），家具家品业务毛利率16.08%（-1.96pct.），索菲亚定制家具成本约6628元/单，橱柜毛利率为25.32%（+10.13pct.），木门毛利率为4.44%。公司2018H1净利率为12%（+0.48pct.）。Q1/Q2单季度净利率分别为6.9%/15.64%（+1.25pct.）。其中，2018H1期间费用率22.08%（+1.84pct.），销售费用率/管理费用率/财务费用率分别10.15%/11.71%/0.22%，智能信息数字化等项目研发支出增加及折旧增长导致管理费用大幅提升。  
        制造端和运营端持续优化，长期关注盈利能力提高。制造端：2018年上半年公司"索菲亚"衣柜及配套定制柜生产基地年度月平均实际生产达到17.71万单，年度平均产能利用率平均为83.38%，五大工厂目前平均交货周期为10天~12天左右。2018年H1公司CNC数控比例达100%，板材利用率接近84%，一次性安装成功率从80%以上提升至90%，优化客户体验，助力净利润提升。运营端：2018H1公司通过旧店翻新、补贴上样、淘汰落后经销商等持续强化终端渠道优势。  
        产品结构横向拓展，产能端添砖加瓦助力大家居。索菲亚目前具备涵盖橱衣柜、木门、家具家品及窗帘等多品类条线，2018H1公司拥有大家居融合店22家（+2家）。同时，产能端成都二期生产基地、兰考恒大索菲亚家居基地、黄冈司米厨柜二厂正在建设，在建工程5.91亿元，产能添砖加瓦助力大家居战略。  
        投资建议：我们预计公司18-20年实现收入75.4亿元、89.9亿元、104.5亿元，同比增长22.3%、19.3%、16.2%；实现归母净利润10.9亿元、13.2亿元和15.8亿元，同比增长20.6%、20.5%、19.8%；EPS分别为1.18元、1.43元和1.71元，维持"买入"评级。  
        风险提示：房地产市场的调控带来的市场需求风险、行业竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。