国海证券-横店影视-603103-营收净利润双增，渠道下沉三四线票房增长驱动-180829

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        事件：
        8  月28  日，横店影视（603103）发布2018  年半年报。2018  年上半年，横店影视实现总营业收入14.65  亿元，同比增加18.02%；上半年公司实现归母净利润2.27  亿元，同比增加13.14%，扣非净利润1.99  亿元同比增加11.99%，当期非经常性损益2786.7  万元来自与企业业务相关的政府补助；经营活动产生的现金流量净额3.54  亿元，同比增加13.85%。基本每股收益0.5  元，业绩符合预期。
        投资要点：
        .  渠道下沉驱动公司营收与归母净利润双增长。2018  年上半年公司营收与归母净利润分别14.65/2.27  亿元，  同比增速分别为18.02%/13.14%，公司主营业务收入主要来自于电影放映收入、卖品收入及广告收入，非票业务占比持续提升。2018  上半年公司实现票房收入13.34  亿元，同比增加19.43%（行业角度，猫眼数据显示2018  年1-6  月电影分账票房合计299.67  亿元，同比增加18%，公司票房增速跑赢行业增速），资产联结型影院产生11.42  亿元票房，占公司总票房收入的85.61%，预收账款3.31  亿元，主要来自会员卡充值的2.65  亿元，预收广告款0.3  亿元等。
        公司管理与销售费用增速32.4%/25.1%，较为稳定，回款及时应收账款减少，影院增加带来存货增加。6  月公司加盟影院票房减少以及主要客户回款及时下2018  上半年公司应收账款0.31  亿元，同比减少36.34%。存货0.34  亿元，同比增加20.2%，管理与销售费用分别为0.28/0.26  亿元，同比增加32.4%/25.1%，主要由于影城及薪酬费用增加。
        .  公司以资产联结型影院投资为主，上半年资产联结型影院296  家，占公司影院总数的77.08%，资产联结影院的规模效应利于提高公司对客户、供应商的议价能力及品牌影响力。截至2018  年6  月30  日公司旗下已开业影院384  家，银幕2310  块；其中，资产联结型影院296  家，覆盖全国28  个省级行政区，占公司影院总数的77.08%，银幕1873  块，占公司银幕总数81%，目前已储备300  多个已签约影城，其中三四五线城市占比达  70%，公司重点布局二线城市的同时，提前布局高速增长的三四五线。
        资产联结型影院票房收入11.42  亿元，同比增加15.28%（资产联结型影院票房在全国影院投资公司中排名第3）。据猫眼数据显示横店影视2018  年1-6  月合计取得总票房13.3  亿元，同比增加17.18%，其中一、二线与三、四线票房分别为5.14/8.16  亿元，同比增速分别为5.89%/22.29%，三四线推动公司票房增速显著。公司依托横店影视文化产业的品牌宣传效应，在全国各层级城市快速扩张，并提前布局三四五线城市的市场空白点，通过自身连锁经营的优势，不断提升公司盈利能力和品牌影响力。
        .  影院非票业务收入占比提升。2018  上半年公司实现非票业务收入3.65  亿元，占营业收入24.91%，非票业务占比持续提升。公司围绕加快推进“影院综合体”建设的战略，依托影院庞大的客流量，在保持传统卖品销售的情况下，积极推进高科技休闲体验、游戏娱乐、便利超市、特色餐饮等场景消费和产品消费，增加客户粘性，提高单人消费。
        .  行业角度看，2018  上半年三、四线票房增速26.73%超过一、二线票房增速13.12%，拉动票房增长明显。2018  年1-6  月电影分账票房合计299.67  亿元，同比增加18%，观影人次9.01  亿次，同比增加15%；其中，一、二线与三四线分账票房合计分别为174.91/123.45亿元，同比增加13.12%/26.73%，2017  上半年一二线、三四线分账票房占总票房比例分别为60.68%/38.2%，2018  上半年一二线、三四线分账票房占总票房比例分别为58.37%/41.16%，三四线占票房比例提升2.96  个百分点，三四线票房增速驱动行业增速。
        .  盈利预测和投资评级：我们认为2018年是中国电影行业的重要一年，国产内容从量到质的提升明显（从《湄公河行动》到《厉害了，我的国》，从《后来的我们》到《我不是药神》均引起社会正面反馈较多）。内容端看，上映影片能否成为爆款，取决多种因素，但核心是电影内容引起观众共鸣；渠道端看，伴随渠道下沉至三四五线城市（纵观2018  年上半年电影票房增长，其中三、四线城市票房的增长幅度较大，分别为21%和30%），也有望拉动2018  年票房增长。公司作为民营院线的头部企业，在一、二线城市影院布局的同时加强三四线影院建设,票房占比中2018  年上半年三四线票房占比达到61%，我们预计公司2018-2020  年归母净利润为3.97  亿元、4.95  亿元、6.23亿元，对应EPS  分别为0.88  元、1.09  元、1.38  元，以8  月28  日收盘价对应PE  分别为30.9  倍/24.8  倍/19.7  倍，我们认为受益整体电影市场的复苏与质量提升，暑假档后国庆档接棒，叠加公司未来三四线城市院线票房仍将有望保持两位数增速以及非票房的卖品及广告收入规模、利仍具提升空间，维持“买入”评级。
        .  风险提示：市场竞争加剧的风险；新传播媒体竞争的风险；优质影片供给的风险；业务快速扩张带来的管理风险；新增折旧影响公司盈利能力的风险；业绩下滑的风险；人才资源不足风险；影院运营不及预期的风险；宏观经济波动风险。