东吴证券-江南布衣-3306.HK-线上及线下自营保持高增速，品牌矩阵持续丰富为后期发展蓄力-180829

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        投资要点    
        事件：公司公布年报，18财年（2017/7/1-2018/6/30）H1/H2/全年收入同比增长26.2%/18.4%/22.8%至16.5/12.1/28.6亿元,净利润同增36.8%/-5.0%/23.8%至3.1/1.0/4.1亿元。  
        作为设计师品牌仍然表现出强粉丝粘性：（1）会员零售占比贡献持续提升：公司目前线下渠道拥有250万会员（+25%），会员贡献零售占比提升至68.5%；（2）活跃会员数量不断增长：活跃会员数量达到36万个（占比14%），2018财年购买总额达到5000元以上的会员达到16.2万个（占比6.5%），该等会员的消费零售额在2018财年达到19.2亿元（平均消费零售额达到1.19万元/人/年），贡献四成线下渠道零售收入。  
        分渠道看收入，全年来看：1）线下渠道：展店同时可比同店整体维持高增。其中FY18  H1/H2/全年自营渠道收入同比增长24%/21%/23%至7.7/6.3/14.0亿元，经销渠道收入同比增长26%/10%/20%至7.5/4.5/12.0亿元，经销渠道在H2增长略有放缓。从可比同店角度，18年渠道数量净增240家至1831家（+15%）同时可比同店增长较去年提速0.9pp至8.9%。2）线上渠道：新品销售占比提升带动收入增速及毛利率提升成为亮点，FY18  H1/H2/全年收入增长45%/39%/42%至1.4/1.3/2.7亿元，毛利率分别为60.3%/65.7%/62.9%，同比提升9.7/19.9/14.6pp。  
        分品牌看收入：非江南布衣品牌收入占比提升至43.4%，品牌矩阵搭建顺利。童装、less女装增长强劲，JNBY主品牌、速写男装发展稳健，新品牌蓄力中。  
        财务分析：H2利润下行与新品牌开拓投入增加及其他收益（主要是补贴）减少有关，拉平全年来看收入及利润增速匹配。1）全年来看，毛利率同比微升、销售费用率和财务费用率稳中有降抵消了政府补助减少带来的其他经营净收益减少，FY18利润增速快于收入增速，同增24%至4.1亿元；2）具体到FY  18H2，毛利率同比提升3.6pp至65.3%，但销售、费用率同比上行2.2/1.7pp（主要与新品牌开发带来的R&D投入增加有关），加之其他经营净收益同比下降明显（由去年同期2189万元下降至-421万元），净利润同降5.0%至9846亿元。  
        盈利预测与投资评级：公司在保证经营质量基础上进行有序门店扩张，渠道扩张空间较为充分，作为国内代表性设计师品牌注重设计投入及会员维护，预计将继续维持优秀零售表现及业绩增长，预计FY2019/2020/2021业绩4.9/5.7/6.7亿元，同比增长19%/18%/17%，对应PE14/12/10X；另，考虑公司招股说明书中曾提到分红比例不低于75%，对应2018财年股息率预计不低于5%，考虑公司成长性，属于低估值高分红龙头，维持"买入"评级。  
        风险提示：终端销售不及预期，展店推进不及预期，多品牌协同不及预期。