中银国际-康弘药业-002773-非生物药拖累收入增速，朗沐销售提速超预期-180829

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        公司2018H1实现营收13.83亿元（+1.03%）；归母净利润3.1亿（+33.13%）；扣非归母净利润2.67  亿（+15.59%）。经营性净现金流1.40  亿元（-55.14%）。非生物药拖累收入增速，朗沐销售提速超预期，维持买入评级。
        支撑评级的要点
        朗沐销售提速超预期，净利润率大幅提升。2018H1  朗沐实现销售收入4.4  亿（+46.25%），占整体收入比重从上年同期22.04%上升至31.90%，销量估算约有75%增长。我们预计朗沐Q2  销售额较Q1  环比增长超过75%，符合我们之前  “2017Q4、2018Q1  医保对接过渡期，自2018  年Q2  开始朗沐销售将呈现逐季度攀升”的判断。2018H1  朗沐毛利率94.24%，较去年同期提升5.8pp；康弘生物贡献净利润1.06  亿元，较去年同期增长100%，明显高于收入端增长。剔除赠药影响，朗沐净利润率从去年同期的19.26%大幅提升至29.25%。考虑到朗沐自2017  年Q4起执行降价约20%的医保谈判价格和2017Q4、2018Q1医保对接过渡期，我们预计朗沐下半年销售增速和净利润率呈现加速趋势，综合全年朗沐销售额有望实现40%以上增长，净利润率有望提升至30%以上。
        非生物药业务拖累收入增速低于预期。2018H1  中药业务实现收入3.91亿元(-27.04%)，占营业收入比重从去年同期39.16%下滑至28.29%；营业成本减少24.8%；毛利率86.19%，基本和去年同期持平。化药业务实现收入5.5亿(+3.695)，占营收比重从去年同期38.76%微升至39.78%；营业成本同比减少6.58%；毛利率95.34%，基本和去年同期持平。为进一步释放产品线活力和顺应行业发展趋势，公司自2017  年起对非生物药板块进行销售调整，2017年Q4  非生物药销售收入明显下滑。我们预计今年下半年非生物药销售调整工作仍将继续，化药板块预计维持平稳增长，中药板块增长承压。
        财务指标：整体毛利率提升，期间费用率下降。2018H1  整体毛利率92.38%，较去年提升2.21pp；期间费用率68.32%，较去年同期下降1.2pp，其中销售费用7.42  亿，同比下降2.75%，销售费用率53.69%，较去年同期下降2.08pp；管理费用2.24  亿元，同比增长11.6%，管理费用率16.23%，其中研发费用0.88  亿元，同比增长57.47%。经营性净现金流1.40  亿元，同比减少55.14%，剔除去年同期康弘制药搬迁补偿款约1.7  亿影响，2018H1  经营性净现金流基本和去年同期持平，并没有大幅下滑。
        评级面临的主要风险
        产品销售不及预期；产品降价等。
        估值
        考虑到公司经营业务现状，非生物药增长明显放缓，朗沐销售明显提速，我们调整公司2018  年-2020  年营业收入预测分别为29.87  亿、37.59  亿、46.90亿，增速分别为7.19%、25.9%、24.8%；实现净利润分别为7.97  亿元、10.23亿元、12.69  亿元，EPS  分别为1.18、1.52、1.88  元，维持买入评级。