国海证券-南都物业-603506-2018年中报点评：规模扩张符合预期，公寓租赁使业绩短期承压-180828

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        事件：
        南都物业发布公告：2018  年上半年，公司实现营业收入4.69  亿元，同比增长24.9%；归属上市公司股东净利润4241  万元，同比增长18.9%。每股收益0.43  元，同比下滑28.3%。加权平均ROE7.85%，同比减少6.99个百分点。
        投资要点：
        收入增长基本符合预期，扣非利润增幅低于预期。上半年营业收入增长24.9%，其中物业管理服务（包干制和酬金制物业管理服务）、案场服务、增值服务分别同比增长19%、9.3%、82.5%，增值业务增长超预期。扣非净利润同比增长9.1%，低于预期，主要原因在于毛利率下滑。上半年综合毛利率水平同比下降2.18  个百分点至24.1%，公寓租赁业务目前毛利率水平较低、拉低综合毛利率水平，另外包干制物业管理服务毛利率同比下降3  个百分点至18.7%。增值服务毛利率69%，其收入占比同比提升3.16  个百分点至10.2%，业务结构进一步改善，由于基本物业管理业务占比仍达78%，增值业务对综合毛利率边际改善效应尚不明显，但短期内预计可逐步稳定。费用端控制情况良好，三大费用率合计11.3%，较去年同期下降0.84  个百分点。
        IPO  后净资产规模大幅增加导致ROE  短期下滑，公寓租赁部分项目尚处投入阶段、部分处于运营初期，致业绩短期承压。报告期内公司公开发行1984  万股，募集资金净额2.87  亿元，导致归属上市公司股东净资产规模较上年末增长约108%，从而导致摊薄EPS  和加权平均净资产收益率短期下滑。上半年主要资本开支包括金枫物业收购、长租公寓租赁装修。其中金枫物业已开始并表，下半年将开始对上市公司贡献利润。公寓租赁方面，主要依托子公司大悦资产运营群岛MOMA  等四大产品，其中MOMA  服务公寓和JUNGLE  国际青年公寓已于2017  年投入运营，目前平均出租率达到90%以上。JUNGLE  运河店和欢乐城店将于9、10  月份左右投入运营，西溪PARK  项目预计年底或明年初投入运营。上半年公寓租赁收入1018万元，贡献毛利43  万元，运营初期利润贡献尚较低。
        内生+外延驱动，规模增长符合预期。截止2018  年6  月底，公司（含金枫物业）累计签约项目392  个，累计签约面积4994.96  万平方米，较2017  年底增长28.6%。其中上半年新签约项目33  个，新签约面积368.72  万平米，其余增量主要来自于金枫物业的收购。
        盈利预测和投资评级：维持买入评级  预计公司2018-2020  年归属上市公司股东净利润分别为9204  万元/1.32  亿元/1.75  亿元，EPS  分别为0.89  元/1.28  元/1.69  元，对应PE  分别为28.2  倍/19.6  倍/14.9  倍。公司为A  股唯一一家物业管理公司，取得上市资本融资优势后，各项业务处于起步但积极稳步推进阶段，长租公寓的初期投入致公司业绩增速短期承压，待运营成熟后将逐步释放利润。合约规模增长符合预期，现金流状况良好，整体业务处于良性发展态势。维持公司买入评级。
        风险提示：1）上游地产周期影响；2）人力成本上涨；3）新业务拓展风险；4）业绩增长不达预期风险；5）股价波动风险。