国盛证券-九牧王-601566-运营稳健，符合预期，品牌矩阵持续发展-180829

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        2018H1  收入/净利润/扣非净利润增长分别为11%/17%/14%。2018H1  公司收入同增11%至12.61  亿元，归母净利润同增17%至2.63  亿元，扣非后同增14%至2.47  亿元。其中Q2收入/净利润增速分别为8%/7%。毛利率58.08%，较上年同降0.28pct；销售费用率同降2.1PCT、管理费用率同增0.96PCT、财务费用率同降0.25PCT，综合净利率同增1.18PCT  至20.83%。
        主品牌渠道升级助力业绩经营稳固。主品牌2018H1  收入11.1  亿元，同增5.46%。报告期终端门店净减少92  家至2370  家（直营/加盟681/1689  家），渠道总数较去年同期减少7%，业绩增长主要受老店销量增长推动。1）大店优化效果持续推进，提高单店面积促盈利，主品牌直营门店平均面积较17  年底增长4%，同店保持单位数增长；2）打造小微创业，提高员工工作激情；3）注重研发，提高产品精准度，计划于2019  年春夏开始分黑灰标并引入订货及补货“3+3”模式，以降低库存风险。
        三大平台布局清晰，成效初显。①精工品质平台：主品牌JOEONE  不断对渠道及业务流程进行优化，提高运营效率；17  年新增高端裤品牌目前已开9家店，贡献收入341  万元。②时尚品质平台：NASTYPALM  替代J1  全新推出，定位潮牌，报告期共有终端28  家，营收1380  万元；ZIOZIA  拥有125家门店。③潮流时尚平台：FUN  终端162  家店，营收同增77%至9904  万元，保持持续增长。加强会员管理，注重渠道体验功能，推进联名款运作。2018  年4  月受让Beentrill  中国大陆港澳注册商标专用权，下半年独立开店。
        运营健康，现金流充足。2018H1  公司存货周转天数下降25  天至232  天；应收账款周转天数下降1  天至22  天。经营活动现金流同增12%至2.22  亿，现金同增47%至5.61  亿元，可供出售金融资产20.95  亿元。
        盈利预测。公司奠定优质男装品牌形象，主品牌内生增长基础扎实，打造三大服装平台迎合各类消费者偏好，为公司增长带来新动力。账上现金充足，积极布局产融投资策略。预计2018/2019/2020  年净利润分别为5.97/7.03/8.35  亿元，对应EPS1.04/1.22/1.45  元，给予目标价20.6-26  元（对应2018  年PE20-25  倍），维持“买入”评级。
        风险提示：各品牌销售情况低于预期；投资企业估值波动。