太平洋证券-美年健康-002044-业绩大幅提升，加强医质管理保证未来稳健发展-180829

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        事件：8月29日，公司发布18年半年报：上半年实现营收  34.8亿，同比增长57.42%，归母净利润1.70  亿，同比增长1015.48%，扣非净利润1.01  亿，同比增长530.51%，以上同期数据均为慈铭100%并表的口径。同时，公司预计1-9  月归母净利润增长46.85%-85.5%，为3.8-4.8亿元。公司上半年销售费用9.68  亿（+65.50%）、管理费用2.68  亿（+23.71%）、财务费用1.05  亿（+145.19%）、研发费用814  万元（+274.71%）。公司上半年收入、利润增速均符合市场预期。
        淡季营销效果显著，收入、利润加速提升：上半年（尤其是一季度）为体检行业传统淡季，公司从去年一季度起就加大了淡季促销力度，今年推出“新春卡”等爆款产品，在扩大销售量的同时保证服务内涵同步提升，上半年个检占比提升至34%。收入方面，18Q1、Q2  分别实现收入12.25、22.60  亿，同比增长65%、54%，扩张期维持高增长；利润方面，18Q1  继续减亏7%，Q2  实现归母净利润2.68  亿元，同比增长100%，除去规模扩张带来的增长外，另一重要因素在于公司对个检和增值服务市场的积极拓展，体现为产品内涵再扩容，质量服务再升级，以及基因检测、肿瘤早筛、冠脉核磁、肝超等高端体检新产品带来的产品结构优化。
        上半年非流动资产处置损益9406  万元，扣除25%的所得税约7000万，大部分是公司在将参股体检中心纳入体内时参股股权增值的利润；但同时，公司上半年新增银行短期借款11.6  亿和长期借款4.5  亿，加之债券，按5.5%的平均利率来估算，将产生5000-6000  万的利息支出，非流动资产处置损益对净利润影响有限，即上半年净利润大幅增长绝大部分是依靠体检人次和客单价双提升的结果。
        在投资收益上，上半年公司将23  家参股体检中心纳入合并报表，投资收益增长612%为1.09  亿，平均一家体检中心约400  万，按照公司每年计划参变控30-50  家来看，总体投资收益约1-2  亿，体量较稳定。随着公司对医疗和管理质量的重视度提升，以及净利润的逐年提升，预计未来投资收益占比将适当降低。
        拟发行美元债开拓融资渠道：公司拟通过境外全资子公司发行总额不超过3  亿美元（含3  亿美元）的债券，期限不超过5  年，用于股权投资、偿还贷款和一般用途等，将有效降低融资成本，优化资本结构。
        竞争优势领先，基层下沉打开新空间：基层地区是公司重点布局的区域，总体来看：1）美年健康在基层城市已经基本超越当地公立医院体检中心水平，在规模、产能、折扣、客户获取等方面领先竞争对手，基于公司正在向三四五线全面扩张，看好公司未来布局方向及空间。2）体检中心考核指标细化，集团精细化管理能力较强，确保完成业绩目标。3）基层体检中心实现标准化复制，盈利周期有缩短趋势。4）基因检测项目、远程阅片、胶囊胃肠镜、呼吸睡眠检测、AD  早期检测等新项目和技术已经在基层落地，成为提升体检量和价的有效手段。
        医质及精细化管理提升为工作重点，为后期稳健发展奠定坚实基础：从中报可以看出，公司已经加大了合规运营、医质规范方面的力度和管理权重，并将加强信息化管理的投资和医疗专业人才储备建设，进一步提升完善内控体系，持续提高服务品质和医疗质量等级。核心制度执行高于行业标准，有望引领行业整体质量管理标准提升。
        例如：
        1）启动《医疗质量管理考核标准800  分》，在资质证照、人员资质、组织建设、急救管理、职业防护、卫生规范、医疗废物管理与污水处理等七个方面进行全方位无死角督查。
        2）完善升级“医、技、护”带教管理和考核激励制度，同时不断强化美年特有的医疗质量四级质控体系，从集团、省级公司到分公司、分院进行抽查、巡查、督查和互查。
        3）进一步优化了考核指标，从工作日、营收目标、个检占比、客单价提升、36  小时报告和质控管理指标率等方面制定指标并严格实行。
        4）集团的信息指挥中心正式成立，已实现了分院信息汇总、大设备数量检查量、剂量统计监测以及视频监控、PACS  系统检查统计等功能，未来还会实现能耗监控、闲置设备调拨、设备维修保养、门店监控联网等新功能。
        虽然公司在医质和内控方面将投入相应的人力物力，导致成本增加，对短期内公司收入和净利润的高速增长将产生一定的影响，但长远来看，公司之后的业绩增长将更扎实、更可靠，经营风险将大大降低，为今后的稳健发展奠定坚实基础。
        持续的量价齐升是公司业绩快速、稳健增长的保障：公司作为非公体检中心龙头企业，未来推动业绩增长的核心因  素在于体检人次和客单价的双重提升，助推因素在于自建、先参后控、并购基金体外培育快速扩张并向基层下沉、产品及服务创新提升服务内涵、淡季开发提升个检占比、员工激励激发管理层和销售人员积极性等，成长空间依然巨大。
        非公医疗政策壁垒降低，体检行业将迎良性发展：近期，国家卫健委连续发布了《关于印发医疗消毒供应中心等三类机构基本标准和管理规范（试行）的通知》、《关于印发大型医用设备配置与使用管理办法（试行）的通知》和《关于进一步改革完善医疗机构、医师审批工作的通知》等文件，进一步从政策层面肯定了独立体检中心的合规性，为体检行业的长期健康发展保驾护航，健康体检行业将迎来更加健全、更加规范的行业发展新阶段。
        具体来看：
        1）目前，北京、深圳、江苏、浙江、广东、福建、山东、河北等19  省市已经取消医生第一执业地点书面同意要求。未来5  年内多点执业将成为75%医生的选择。——由审批制变成备案制，即以上地区医生多点执业不再需要经过医院书面同意，将极大程度上缓解体检中心在内的民营医疗机构医生短缺问题。
        2）在今年3  月份及后期的地方性政策中，国家对大型医疗设备的审批流程已经开始进一步简化，目前上海浦东已经开始试点实施《医疗器械监督管理条例》中关于大型医用设备配置许可证核发的规定，对试点区域内的社会办医疗机构配置乙类大型医用设备不实行许可管理，加强事中事后监管。——国家政策对大型医疗设备审批权限的下放及部分试点城市审批流程的暂时简化，将加快非公医疗机构相关设备的配置速度，美年健康配置大型医疗设备的审批速度将加快，其运营风险也将降低。
        盈利预测：结合公司下半年开始对医疗质量管理的加强，我们略下调18-20  年的利润预期：预计18-20  年归母净利润分别为8.76、12.60、18.25  亿，对应PE  分比为61/42/29  倍；19  年按50~55  倍的合理估值，一年期合理估值20~22  元，维持“买入”评级。
        风险提示：体检行业及公司医疗质量突发事件；体检中心扩张速度及盈利能力不及预期；体检中心快速扩张过程中的管理风险。