国海证券-奥飞娱乐-002292-半年报点评：玩具业务调整主业待改善，精品IP多业态融合可期-180829

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        事件：
        8  月27  日，奥飞娱乐（002292）发布2018  年半年报。2018  年上半年，奥飞娱乐实现总营业收入13.95  亿元，同比减少21.58%；上半年公司实现归母净利润1.03  亿元，同比减少23.80%；其中，股权转让获得投资收益0.836  亿元，占利润总额71.56%。由于玩具业务不及预期以及重点玩具拟于三季度末上线，2018  年1-9  月公司归母净利润预计0.63  至1.58亿元，同比减少50%至80%。
        投资要点：
        上半年内外因影响下致使公司玩具与婴童业务收入下滑，但国内收入比例提升进而受海外市场影响将减少，下半年玩具新品将三季度末上线。2018  上半年公司的国内市场贡献收入提升至68.7%，海外收入减少；玩具与婴童收入分别减少27.5%/26.6%，上半年玩具与婴童业务未达预期。内因，上半年公司项目较少及部分项目未达预，爆裂、火力、超级飞侠系列第二季度销售落差大；外因，受TRU（玩具反斗城)破产对海外销售业绩的影响，境外（含香港）收入同比减少32.77%。
        2018  上半年公司收入13.95  亿元，国内收入9.58  亿元（占比68.67%），海外收入占总收入比例下滑。2018  上半年公司产品收入中玩具销售（收入占比49.81%）、婴童用品（收入占比25.74%）分别为6.95/3.59  亿元，同比减少27.45%/26.62%，影视类、电视媒体、游戏类收入分别为2.38/0.4/0.36  亿元，同比增加5.59%/0.84%；下半年公司储备项目较多，如“睡衣小英雄”、“小猪佩奇”、“飓风战魂V”（陀螺）、“铠甲勇士”、“巴啦啦小魔仙”等项目将陆续上市。
        婴童产品IP  化提升销售额，但婴童耐用品受外部TRU  美国门店关闭影响致业务发展不及预期；有妖气付费阅读提升助力信息服务毛利率提升至25.76%。婴童澳贝与公司超级飞侠等IP  相结合，IP  产品线销售额提升明显；上半年婴童耐用品Baby  Trend  业务发展略逊于预期，主要由于仍受到玩具反斗城美国门店关闭事件影响，下半年BT  将推进新品研发及上市借力电商渠道拓宽中东、南美、欧洲等地区。信息服务类毛利率提升25.76%，主要是有妖气平台付费阅读分成比例调整，分成成本有所下降，另一方面发行收入（占信息服务部分）较去年同期增长显著，且发行收入毛利率较高，带动整体毛利率上涨。
        人员架构方面，内部组织构架优化，公司着手梳理人才现状、岗位角色，逐步优化组织架构，以实现扁平化管理，提高组织效率促进战略落地。新业务如空间娱乐业务分别在“成都凯  德”、“广州奥体”、“江门美吉特”开了三家自营店，前两家均已实现正向现金流，下半年计划有多家直营及加盟店在广州、北京等地开业。
        盈利预测和投资评级：我们认为，内因看，公司的成长、发展模式经历了文化传媒行业从热度到冰点，试水外延等资本动作，始终在主业动漫玩具方面以及围绕以“以IP  为核心”领域推动多元化的内容变现。公司仍处于优化组织结构的阵痛期，叠加外部TRU  的破产等因素致使上半年业绩下滑，但新品预计三季度末上线可期，我们预计2018-2020  年公司归母净利润至2.14/3.22/4.59  亿元，eps  分别为0.16/0.24  /0.34元，以8月28日收盘价对应的PE分别为44.1倍/29.3倍/20.6  倍，2018  年上半年公司营收与归母净利润下滑，外因部分，玩具反斗城事件影响因子有望在四季度逐渐减弱，公司已积极在渠道端进行拓展；内因部分，公司结构调整带来的负增长影响将在三季度末推出的新玩具后有望逐渐改善，公司通过授权方式首次引入海外知名IP“小猪佩奇”、“睡衣小英雄”来丰富产品品类。据玩具和婴童用品协会数据显示2017  年我国玩具市场消费约680  亿元，同比增长8%，公司2018  上半年以13.95  亿元营业收入占比2%，已位居动漫玩具行业的头部企业，同时，2017  年中国婴童用品市场规模约3  万亿元，其中手推车市场销售124.21  亿元，同比增长16.8%，公司拥有婴童品牌Baby  Trend，伴随二胎及全胎政策驱动，动漫玩具及婴童用品如推车等市场需求不减，公司作为动漫玩具头部企业以及拥有Baby  Trend  婴童耐用品品牌也有望受益，维持“买入”评级。
        风险提示：政策监管风险；市场竞争格局快速变化的风险；知识产权纠纷的风险；公司原创作品存在被盗版盗播等知识产权风险；仲裁和诉讼风险；经济下滑导致相关产品市场需求增长的不确定性、全内容、多元化业务发展存在不确定性的风险；投资并购和整合风险。