西南证券-申洲国际-2313.HK-2018年中报点评：业绩略低于预期，长期优质趋势不变-180828

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        投资要点
        汇率影响上半年营收低于预期，盈利能力持续提高。2018  年上半年公司实现91.6  亿元营业收入，同比增长10.8%（汇率影响产品价格大概7%）；实现归母净利润21.8  亿元，同比增长21.1%。2018  年上半年毛利率同比提高0.6  个百分点达32.3%，净利率提高了2  个百分点至23.8%。在人民币升值和原材料成本、人工成本提高的不利情况下，公司的毛利率提高0.6  个百分点的原因主要是：1）海外基地尤其是越南工厂的规模效应降低了固定成本；2）自动化带来的生产效率不断提高；净利率提升1.9  个百分点的原因：1）可转债转换成股票使得财务费用减少4000  万；2）越南工厂享有的4  免9  减半的税率优惠政策拉低整体有效税率到11.3%，较2017  年的17.2%明显下降；3）汇兑收益2100万。
        客户订单需求稳定，下半年汇率压力有所缓解。上半年，前四大客户收入占比为77.4%，同比降低约1.8  个百分点。新客户占比虽小但增长较快，如国内客户（如李宁、安踏、特步等）增长了约1.5  倍，其他新客户也增长了超过80%。下半年订单量稳定增加，以及公司后续为匹配订单量进一步扩张产能，公司会重视国内市场的发展以及培养新的重要客户。上半年受人民币汇率升值的影响，公司的产品单价以美元计价上升了1%，以人民币计价降低了4%。由于目前人民币贬值，预计下半年汇率对单价的影响将减小。
        海外产能持续扩充，向好趋势不变。目前，越南的工厂面料产能已经超过220吨/天，年底有望达到250  吨/天，下游越南现在已经有1  万个工人，目前在开拓第二个成衣工厂，预计后续越南工厂的总人数将达到1  万5  千人。柬埔寨工厂的成衣产能也在继续扩大，目前新投产运作了一个配套阿迪达斯的吊挂成衣工厂，未来产能还有望扩大一倍。得益于自动化模具的开发，集团生产效率进一步提升。整个集团平均的效率提升了3%，宁波和原有的成熟工厂上半年的人均效率提升7%。越南工厂生产效率为大陆工厂的70%，依旧有提升空间。
        盈利预测与评级：我们预计公司18/19/20  年EPS  为人民币3.12/3.69/4.42  元，对应的动态市盈率为28/24/20  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：汇率波动的风险；产能扩充不及预期的风险。