平安证券-广汇汽车-600297-新车利润略低预期，后市场业务快速增长-180829

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        投资要点
        事项：
        公司公布2018年半年报，1H18实现营业收入781.5亿元，同比增长11.19%；归母净利润21.1亿元，同比增长5.22%，基本每股收益0.25元。
        平安观点：
        上半年豪车终端优惠加大致新车利润增速略低预期。上半年公司4S  店增加34  家至771  家，其中豪华及超豪华品牌网点增加25  家，占4S  店的比例由2017  年的26.5%增至28.5%，上半年公司新车销量达40.42  万辆，同比增加10.2%，公司主要豪车销售渠道广汇宝信新车销售收入148.44亿元，同比上升5.5%，略低于预期，估计是由于2017  年豪车市场需求旺盛，部分经销商甚至出现库存不足的情况，因此经销商普遍对市场前景较为乐观，并在2018  年初回补库存较多，一季度豪车销量继续保持高增速，部分原因是交付2017  年底的订单，二季度受关税调整预期的影响，市场观望情绪浓厚，迫于库存压力，公司加大终端折扣力度，致使新车利润率略有下降，广汇宝信新车毛利率亦降至2%。7  月份，随着关税调整政策落地，市场需求开始释放，根据终端调研，宝马、奥迪等豪华品牌汽车的终端优惠已趋于稳定，随着传统汽车销售旺季来临，优惠幅度有望进一步收窄，预计下半年豪华品牌汽车利润率有望企稳。
        维保业务保持高增长，二手车与金融业务继续领跑全行业。上半年，公司在售后业务方面实现维修台次388.81  万台，同比增长12.54%；维修收入73.94  亿元，同比增长25.47%，平均单台次营收达1901.7  元，较2017年增长3.4%，这主要得益于豪华品牌4S  店持续提升，带来单车售后价值提升。上半年公司二手车销量14.24  万台，同比增长80.85%，完成融资租赁台次13.41  万台，同比增长57.76%，均远超行业平均水平，保险代理渗透率亦继续提高，公司二手车业务主要以4S  店内生性车源为基础，公司在网点与品牌上的规模优势与各业务的协同效应逐步兑现，预计下半年公司维修、二手车、金融业务仍将维持高增速，营收占比稳步提升，进而强化公司抵抗行业周期的能力。
        多因素致费用率提升，现金净流出增加。上半年，公司销售费用24.17  亿元。同比增加26.09%，主要是网点扩张以及营销力度加大所致，财务费用15.1  亿元，同比增加37.54%，主要是受汇兑损失影响，由于上半年期末人民币急剧贬值，公司对于美元贷款未充足使用汇率对冲产品，上半年汇兑损失达1.42  亿元，而2017  年上半年则取得汇兑收益1.34  亿元。公司7  月开始采用汇率对冲产品，以锁定汇率，应对人民币贬值风险，预计下半年将有效控制汇兑风险。上半年公司经营净现金流出136.28  亿元，同比增加113.8%，主要是融资租赁业务资金需求上升，上半年生息资产规模增加30亿，以及库存增加的因素影响。截至6  月底，公司存货周转天数达49.6  天，高于2017  年底的40.3天，预计下半年将逐步降低；得益于一季度偿还大量有息负债，上半年公司资产负债率65.6，低于2017  年同期的72.19，整体资产结构良好。
        解除质押+股票回购增强投资者信心。面对市场普遍存在的对大股东高比例股权质押风险的担忧，公司控股股东广汇集团7  到8  月实施了两次解除质押操作，累计减少质押股份占比4.02%，有利于降低投资者的担忧，目前广汇集团共持有股份占公司总股本的32.50%，其累计质押的股份数占公司总股本20.13%。此外，公司拟以不超过2  亿元人民币开展股票回购，截至8  月2  日，公司股票回购金额超过0.3  亿，占公司总股本的0.07%。
        盈利预测与投资建议：上半年公司新车利润略低预期，多因素致费用率提升，现金净流出增加，预计下半年将逐步改善。公司豪华品牌布局日趋完善，抗周期性强于整车厂和豪车经销商，衍生业务领先优势扩大，公司规模效应与协同效应逐步兑现，维持对公司的盈利预测，预计公司2018-2020年归母净利为44.83  亿、53.72  亿、62.97  亿，对应EPS  为0.55、0.65、0.77  元。维持“推荐”评级。
        风险提示：1）经济下行风险：经销商行业对宏观经济高度敏感，目前全球贸易摩擦不断，我国经济正处于由高速度增长向高质量增长转变的关键阶段，如果经济下行，将导致汽车销量下降，经销商库存激增，盈利恶化。2）收购整合不及预期：目前广汇汽车主要通过并购整合实现业务扩张，若被并购企业经营不善，或后续整合不及预期，可能导致公司整体毛利率降低，盈利能力下降。3）后市场业务拓展不及预期：提高非新车销售业务占比是经销商行业大势所趋，但目前第三方售后连锁店、互联网巨头支持的二手车电商平台等竞争对手不断涌现，对经销商的非新车销售业务形成巨大威胁，可能导致公司后市场业务发展受限，成长空间受限。