光大证券-康弘药业-002773-18年中报点评：康柏西普放量略超预期，传统药品板块仍处调整期-180829

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        ◆事件：
        公司发布2018  年中报：实现营收13.83  亿元、归母净利润3.10  亿元、扣非归母净利润2.67  亿元，分别同比+1.03%、33.13%、15.59%；实现EPS0.46  元；研发费用8761  万，增加3200  万，扣除此因素扣非净利润+28.6%，业绩略低于预期；同时，预告18  年前三季度归母净利润同比增长5-35%。
        ◆点评：
        康柏西普放量略超预期，预计18H1  销量增长超70%。18H1  康柏西普收入4.41  亿，放量持续提速。17  年、18H1  康柏西普收入增速为30%、46%，根据终端均价估算，对应销量增速分别为38%、77%，上半年放量略超预期。同时康柏西普规模效应逐步体现，18H1  毛利率和净利率分别达94.24%和24.12%，分别同比提升5.8  pp  和6.5  pp。在当前低渗透率下，且竞争格局短期无忧，预计康柏西普2020  年将贡献近20  亿收入。
        新适应症+全球布局，打开远期成长空间。康柏西普的DME  适应症已进入优先审评，RVO  适应症正进行3  期临床，预计将分别于18、19  年获批。另外，康柏西普的全球多中心临床已于近期开展。2017  年全球VEGF  眼科用药市场92  亿美元，美国市场51  亿美元，我们预计远期康柏西普海外有望抢占10%以上份额。18H1  研发投入1.26  亿（+80%），其中研发费用8761  万（+57%），研发投入继续加码。
        传统药品仍处营销改革调整期，销售费用率显著下降。公司17  年进行了分线营销改革，并加强费用控制，影响显著：1）18H1  传统板块收入9.42  亿，同比下滑12%；2）代表传统板块的母公司销售费用率从17H1  的54%下降到18H1  的48%。受益于费用控制，18H1  该板块利润仍实现13%增长。
        ◆盈利预测与估值：康柏西普进入医保快速放量期，新适应症和海外市场将逐步拓展，长期前景广阔。由于研发投入高于预期和传统药品营销调整短期带来波动，我们下调18-20  年EPS  预测至1.20、1.56、2.05  元（原预测为1.23、1.59、2.07  元），同比增长25%/30%/31%，现价对应18-19年PE  为41  倍、31  倍，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：康柏西普放量不及预期；全球临床不及预期；传统药品下滑。