中泰证券-中文传媒-600373-利润增速改善，手游IP新作值得期待-180829

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        投资要点
        事件：中文传媒发布2018  年半年度报告，公司上半年实现营收60.08  亿元，同比增长0.27%，实现归母净利8.52  亿，同比增长7.22%。Q2  单季营收同比增长2.81%，归母净利同比增长24.87%。
        子公司智明星通上半年实现营收17.52  亿元，同比减少16.82%；净利润4.08亿元，同比增长21.32%。
        营收平稳，利润增速改善，净利率稳中有升。公司整体营收与去年基本持平，归母净利的同比增速从Q1  单季的-4.77%提升到Q2  单季的24.87%。上半年毛利率相比去年同期降低2.63pct，我们认为主要由于高毛利的游戏业务占比下滑、低毛利的传统业务占比上升所致。但净利率依然实现了0.92pct  的增长，主要由于销售费用率相比去年同期大幅下降4.42pct。
        出版发行业务稳定，其中发行业务单季实现同比两位数增长。上半年出版业务营收与毛利与去年同期基本持平，发行营收则增长6.17%，Q2  单季同比增速达10.17%，毛利率也略微增长0.57pct。
        游戏业务：销售费用继续下降，利润持续释放。
        销售费用大幅下降，利润持续释放。费用率从去年同期的20.3%下降至7.71%。净利润同比增长21.32%，销售费用下降成为利润增长的主要驱动力，这是由于主打产品COK  所处的生命周期所致。
        营收结束两个季度的环比增长。2018  年Q2  单季营收环比下降16.89%，结束了连续两个季度的环比增长。COK2018  年Q2  月均流水1.64  亿，环比下滑13.18%，仍展现出了较强的生命力。其他游戏月均流水为9983  万元，环比下滑，但乱世王者、奇迹暖暖等表现亮眼。
        利润率持续提升。进入2018  年，智明星通净利率突破20%，从2016  年的12.87%到2017  年的18.21%，再到2018  上半年的23.26%。
        储备IP，进行长线布局，或将诞生自研爆款接力COK。智明星通从世嘉欧洲购得《Total  War：King’s  Return》的手游改编权，同时联手动视暴雪将对《使命召唤》进行研发。我们预测《使命召唤》有望于Q4  上线，或接力COK  成为新的自研爆款。代理的《恋与制作人》也有望于年底前在海外上线。
        团队军心稳定，活力有望进一步释放。“后对赌时代”公司与智明管理层签订新一轮考核与激励协议。同时智明星通已挂牌新三板，我们认为公司有望获得市场化的定价，优化治理结构，在江西省推进国企深化改革及机制创新、中文传媒欲打造文化国企改革“江西样板”的背景下，公司有望在后续激励机制创新方面取得突破。
        在手现金充裕，有望获得海外机构青睐，新加坡政府投资公司成为第十大股东。截至2018  上半年，中文传媒在手现金达64.52  亿元，使得公司在财务成本及并购重组、分红潜力上更具优势。同时纳入MSCI  新兴市场指数，有望获得国内外机构更多的关注及资金配置。根据中报披露数据，新加坡政府投资公司GIC  Private  Limited  新进成为公司第十大股东，持股占比0.44%。
        盈利预测及投资建议：我们预测中文传媒2018-2020年实现营收分别为139.05亿元、148.09  亿元、154.31  亿元，同比增长4.5%、6.5%、4.2%；实现归母净利润分别为16.37  亿元、18.69  亿元、21.07  亿元，同比增长12.76%、14.15%、12.77%；对应EPS  分别为1.19  元、1.36  元、1.53  元。维持买入评级。
        风险提示：1）游戏流水不达预期；2）新游戏开发进度不达预期；3）汇兑损益风险；4）系统性风险；