中泰证券-利率品周报：九月将至，资金面将会潮起亦或潮落？-180826

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        投资要点
        九月将至，资金面将会潮起亦或潮落？
        回望近期利率债走势，前期长端收益率跌至年内新低自然受到了月初资金面大幅宽松的提振，而随后的调整也与资金利率触底反弹密不可分。上周资金利率已结束上行，资金利率逐渐稳定在2.5%的水平上。即将步入9  月跨季月，市场对资金面将再次陷入纠结：按照历史规律，跨季月往往伴随着资金紧张，而18  年两次跨季却都是反其道而行之，资金在3  月和6  月均保持平稳，“该紧不紧”的资金面使得3  月和6  月利率品均出现了一波下行行情。9  月这种行情是否会重演？亦或是伴随着政策调整，资金利率仍将继续紧张？我们将按照流动性的层次逐一梳理。
        首先我们来看央行货币投放的层次。从量上来看，我们主要考察超额准备金率的变动。根据我们的测算8  月末超储率将继续上升至1.8%-1.9%的较高水平。9  月资金缺口在3000-3500  之间，我们预计央行加码续作可能性仍大，使得超储率继续保持在1.8%左右。但即使不续作超额准备金率也仅仅回落至1.6%-1.7%的水平，三季度央行投放层面流动性仍将维持平稳。从价上看，目前通胀压力和汇率均可控，动用利率手段必要性不强。
        从存单角度看，结合基础流动性投放力度增加，以及前期6M  及以上存单利率的下行幅度在160~170bp，我们认为3  季度末存单利率或在4%附近波动，明显低于2  季度高点。
        从信用扩张角度看，地方政府债的发行规模对资金利率的解释能力并不强。考虑到央行已经从6  月末开始主动提高超储率水平，供给圧力对于资金面的影响料将较为有限。而近期超储率与资金利率的相对变化与14-15年颇为类似，我们判断未来资金利率将会继续维持低位。
        我们认为目前资金面反而是比较确定的因素，虽然8  月初资金利率的低点恐怕短期内难以突破，但是目前2.5%左右的资金利率我们判断继续维持的概率仍高，配置3  年以内利率债或高等级信用债的风险较小。如果希望获得更多超额收益，我们认为有两种方式，第一是基于风险可控的前提，寻找目前相对利差收益较高的品种，二是中长期来看提前埋伏长端利率债的策略依然有效，我们对未来债市依然保持乐观态度。
        利率品一周回顾：又见MLF  投放，国债期限利差逼近80bp
        上周央行公开市场净投放1890  亿元，周五有1490  亿元的MLF  投放。拆借回购利率普遍回落，隔夜利率均有20bp  左右的下滑。存单发行利率普遍回升，3M  品种涨幅最为明显，超过30bp。存单发行量、偿还量均明显走高，净融资额小幅增加。10Y  国开债招标向好，国债期限利差走扩至79bp。
        固定收益市场展望：关注月末资金面的变化
        下周央行公开市场有1700  亿逆回购到期。国内将公布7  月规模以上工业企业利润同比、官方制造业PMI  等数据；美国将公布8  月密歇根大学消费者信心指数、7  月PCE  物价指数；欧元区将公布8  月调和CPI  等数据。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧