东方证券-债券周评：债市不利因素总体可控，利率债不必过度担忧-180827

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        研究结论
        .  8  月以来利率债经历调整，市场目前最为关注两个问题，其一是对于通胀，尤其是CPI；其二是是信用扩张的问题。但是，我们认为，这两个变量总体风险可控，利率债不必过度悲观。
        .  2016  年1  月起，国家统计局根据五年一次基期轮换的规则，对  CPI  构成分类及相应权重进行了调整，一是构成分类发生变化，二是各分类的权重有了变化，自2016  年CPI  统计口径变化后，CPI  的波动幅度也逐渐变小，2016年1  月至2018  年6  月，CPI  同比波动范围在1.4%-2.3%之间，而2000-2015年间，CPI  同比波动范围在-1%-8%之间，我们认为，一个主要的原因就是CPI  成份中弹性较大的类别权重已被明显调低。
        .  原先，CPI  食品项的波动幅度较大，权重约占31%，对CPI  影响较大，非食品相对波动较小。但16  年统计口径调整后，CPI  食品项权重降至20  %左右。
        .  原先，CPI  非食品中占比和影响最大的是交通和通信、以及居住两项。但16年统计口径调整后，居住、交通和通信中波动较大的细项权重也有所调低，
        .  另外，目前，PPI  向CPI  传导也较难。第一，  CPI  中弹性较大的成份权重已下降，CPI  波动减小。第二，PPI  与CPI  的构成并不相同。中直接影响CPI的生活资料价格平稳，PPI  上涨主要有生产资料驱动。第三，PPI  生产资料价格难以传导至终端消费品价格。
        .  经济数据超预期上行，将影响我们对债市的判断。
        .  逆周期调节因子重启点评：受到美国加息、贸易战以及部分新兴市场国家汇率震荡等因素影响，近期人民币汇率自6  月初的6.4  下跌至8  月16  日的6.89。在日前发布的央行二季度货币政策执行报告中，报告指出必须坚守底线思维，在必要时进行逆周期调节，维护外汇市场平稳运行。我们认为，上调远期售汇风险准备金率，以及此次重启逆周期调节因子，均体现了央行维稳汇率的态度。预计短期内会使得汇率有所企稳。
        .  房地产投资是后续需要重点关注的变量。
        .  一旦房地产投资增速回升，将对债市行情构成一定的制约。历史上，房地产投资增速与债券收益率大多时候呈正相关关系，即房地产投资增速上升，债市收益率上行。2002  年2  月至2018  年7  月，房地产开发投资完成额累计同比增速与10  年国开收益率（月度平均）的相关系数高达0.68。
        .  目前，三四线去化周期依然不高，我们需要高度跟踪房地产政策动向。
        风险提示
        .  经济数据超预期上行，将影响我们对债市的判断。