光大证券-攀钢钒钛-000629-2018年中报点评：钒行业龙头起航，高度关注高钒价的可持续性-180828

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        ◆业绩靓丽持续增长，资产负债率降至43%。2018  年上半年，公司实现营业收入67.7  亿元，同比增长60%，实现归母净利润11.5  亿元，同比增长177%，报告期内归还一年期内非流动性负债4  亿元和净兑付10  亿元应付票据，资产负债率下降至42.7%。分季度来看，2018  年Q1  和Q2  分别实现归母净利润4.72  亿元、6.82  亿元，环比增长44.5%。
        ◆中国钒行业龙头，钛产品处领先地位。公司主营业务包括钒、钛、电三大板块，具备钒产品（以五氧化二钒计）产能2.2  万吨/年，是中国最大的钒制品生产企业，钛白粉产能23.5  万吨/年，钛渣产能20  万吨/年，钛白粉产量位居全国前三位。2018  年上半年生产钒制品1.23  万吨，钛白粉10.71  万吨，钛渣9.74  万吨，计算得吨钒制品净利约为7.27  万元。
        ◆受益钒价上涨，业绩弹性明显。2018  年上半年，钒业务贡献公司营收的47%、毛利的67%。截至2018  年8  月22  日，五氧化二钒的价格已达27  万元/吨，年内上涨93%。假设钒制品上涨的同时，成本和期间费用等保持不变，所得税率按25%，增值税率按17%进行简单测算，则钒制品年均价每上涨1  万元，将增厚公司业绩1.56  亿元。
        ◆供给趋紧仍将持续，钢筋新标准值得期待。2017  年，全球钒（折合金属钒）产量约8  万吨，其中我国生产4.3  万吨。近年来国外并无大的新增产能，国内石煤提钒工艺受环保限产影响，因此钒供给端偏紧仍将持续。2018  年11  月，新的钢筋标准即将实施，随着“穿水”工艺的禁止，钢筋生产对钒的需求量将大幅增加，当然需要警惕其他铁合金对钒的替代作用，如铌、锰等。
        ◆投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2018-2020年的归母净利润分别为25.92  亿元、22.64  亿元、20.47  亿元，对应EPS分别为0.30  元/股、0.26  元/股、0.24  元/股，采用相对估值方法，给予2018年13  倍PE，对应目标价3.90  元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
        ◆风险提示：1）钢筋新标执行不达预期；2）其他铁合金替代；3）公司经营不善；4）钒价格大幅波动风险。