中泰证券-元祖股份-603886-现金流强劲，中秋旺季值得期待-180828

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        投资要点
        .  事件：8  月28  日公司发布半年报，18H1  营收为7.17  亿元，同比增长8.56%，归母净利为2105  万元，同比增长513.76%。其中18Q2  营收4.44  亿元，同比增长12.7%，符合预期；18Q2  营业利润6131  万元，同比增长61%，归母净利5088  万元，同比增长127%，收入符合预期，利润超预期。
        .  收入端符合预期，二季度环比提速主因端午粽子热销+湖北市场发力+门店电商发力。18Q1  公司收入2.7  亿元，增速2.45%，18Q2  收入增长12.7%，公司收入季度波动较明显，主因节庆产品收入占比大带来的波动。  1）从产品端看，粽子二季度端午热销带动。根据渠道草根调研，预计18Q2  粽子收入占比45%，增速在20%左右，其中龙粽三宝、雪龙粽、雪冰粽等网红大单品热销，成为节庆送礼首选。蛋糕+水果+其他糕点预计收入占比55%，增速在8%-10%。2）从区域分布看，湖南湖北四川地区增速领先。公司门店分布全国  100  多个城市，其中上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆等东部及长江流域地区为公司优势区域。从上半年营收看，四川地区2.7  亿元，+12%、江苏1.98  亿元，+8%、浙江6816  万元，+4%、湖北6079  万元，+13%、湖南986  万34%，华中和西南市场整体增长较快，端午节庆氛围浓厚、品牌的历史沉淀+渠道精耕塑造了区域客户的消费忠诚度和粘性。
        .  公司以自营门店为主占比约88%；加盟店收入占比仅12%，电商增速最快。1）18H1  公司拥有门店共计  607  家，同比17H1  门店584  家，增长3.8%，单店营收提升4.76%，主要增量，一是电商渠道增速快，增加单店的覆盖半径和下单率（小包装产品消费频次增加）；二是公司销售人员激励到位，节庆产品动销好+带动了门店的收入增长。2）公司电商以自营方式（官方网站、微商城、天猫等）或代销方式（京东、美团、饿了么等）开设电子销售平台，与线下门店互动，信息传递、业务配合与往来结算，“2  小时送达、7  公里内免费”宅配服务顺应当前年轻群体的消费习惯。电商渠道逐渐发力，上半年收入1.07  亿元，同比+35%，净利率5.5%，贡献收入占比15%，利润占比28%，成为新的增长点。
        .  产品继续稳步升级，增加小包装规格增加消费频次，18H1  毛利率61.5%基本持平。1）18H1  成本上涨比收入略高0.53%，造成毛利率同比下降0.19pct,其中18Q2  毛利率62.1%，同比-0.31pct，整体变动较小。2）公司产品以礼盒包装为主，节庆产品存在频次低，对单价和规格不敏感特点，间接提价路径通顺。2018  年公司端午粽子传统产品单价不变，雪龙粽、雪冰粽热销毛利率较高，小部分产品包装规格从  10  颗改为  9  颗；龙粽三宝（三种口感）售价  238元/盒比单一口感包装  228  元/盒贵单价增长  4%且销量更高，这说明节庆礼盒产品通过产品口感多样化、包装升带动的产品升级可持续。我们预计随着中秋月饼热销，毛利率继续保持平稳或小幅提升。
        18H1期间费用率  58.4%，下降  1.23pct,主因管理费用率下降超预期。1）18H1  管理费用率  7.65%，同比下降  1.03pct，主因人工成本  2315  万，在管理费用占比  42.2%，公司精简管理人员，同比下降  5%，公司研发费用  644  万，同比+14%表明对产品的重视。2）销售费用变动看四块：职工薪酬、租金、广告、运输分别占比  39%、22%、16%、7.7%。18H1  销售费用率  50.7%，同比下降  0.22pct。人工成本及门店租赁费用在短周期内具有“固定成本”的特性，上半年仅增长  8%、5%，非常稳定。广告费用  5856  万元，同比+24%，是销售费用中最大的增量。从季度看，18Q1  销售费用率  63.4%，同比提升  5.5%主因央视投入  900  多万广告，集中一季度计提，18Q2  销售费用率  43%，同比下降  3.2pct，环比逐渐下降，利好业绩逐季节释放，18Q2  营业利润增长在  61%，环比同比加速。3）闲置资金进行理财产品投资收益  1511  万，同比去年多  688  万，加之处置非流动资产损失（去年工厂改造报废冷库等资产）减少，进一步利好利润的释放。归母利润增长  513.8%。18Q2  公司营业利润增长  61%，归母利润增长  127%。
        公司现金流依旧强劲，礼券对公司业绩的影响有多大？18H1  经营活动产生的现金流量净额  1.3  亿元，同比+124%，经营活动现金流入  9.34  亿元，比营收高  2.17  亿。公司应收账款  9639.5  万元，同比+80.6%，主因端午收入好于去年，且端午节令时间延后到  6  月，晚于去年同期，部分应收款还在帐期内。应付账款  1.3  亿元，同比+53.6%，主因端午节令时间延后，部分仍在还在信用期内的款项尚未支付供应商。2）公司卡券的确认原则？会员兑换的元祖预售券在使用前在预收款项反映，实际使用后才能确认收入。公司发行节令券、非节令券及元祖卡等卡券，购买可全国门店提货或配送上门。公司上半年预收款  5.9  亿，其中卡券销售额  5.8  亿，占期末总资产比重  29%，对公司的营收影响也较大。18H1  预收款比年初增长  18%，18Q2  环比  18Q1  增加  3904  万，说明部分中秋礼券销量情况良好，18  年全国大部分省市工会节庆礼券福利提升明显，卡券贡献增量较多。
        二季度反映节庆需求旺盛，全年业绩核心还是看三季度。公司业绩季节性波动较强，从历史业绩看，一二季度收入占比  35%，利润贡献较少；三四季度收入合计占比  65%，贡献  90%以上利润，因此三季度最为关键。受益烘焙行业高成长+2018  年工会福利标准提升礼券团购需求增长+区域市场扩张驱动，预计三季度月饼销量可维持双位数，产品升级继续带动单价提升，毛利率逐季提升，费用率小幅下降，利润加速释放。加之  2017  年中秋延后带来  17Q3  低基数，预计  18Q3  的收入利润会更加靓丽。
        盈利预测及投资建议：我们预计  2018-2020  年公司收入分别为  20.16    、22.88、  26.02  亿元，同比+13.4%、13.5%、13.7%；净利润分别为  2.44、2.93、3.57  亿元，同比+20.0%、20.1%、20.8%，对应当前  PE  仅  17X，估值存在修复空间，给予“买入”评级。
        风险提示：食品安全风险，烘焙行业竞争激烈，中秋月饼销量不达预期，区域及门店扩张不及预期。