光大证券-金风科技-2208.HK-2018年半年报点评：风机毛利率下降明显，应收电价补贴拖累资金周转-180828

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        ◆上半年业绩好于我们预期：上半年公司收入同比+12%至110.3  亿元（人民币，下同），归属股东净利同比+35%至15.3  亿元，摊薄EPS为0.42  元；净利增幅好于我们预期（我们预测全年+16%）。
        ◆风机出货量和订单强劲、风机价格承压：上半年，公司对外销售2.094GW，销量同比增长11.7%，其中2MW  机型大幅增长117%至占比73%。截至6  月底，在手订单17.5GW，同比增长16.2%。上半年，国内公开招标量16.7GW，同比增长9.2%，接近历史最高水平；2MW风机价格上半年下降约7%。
        ◆风场发电业务稳步发展：截至6  月底，公司累计并网的自营风场权益装机容量4.033GW，在建权益容量3.053GW；上半年新增并网权益装机165.5MW。受益于西北地区限电改善及南方新项目投运，上半年风电利用小时同比增长21%至1,184  小时；合并报表口径发电量同比增长25%，参与市场化交易电量占比26%，较基准电价折让1  毛钱。
        ◆风机毛利率下降明显，应收电价补贴拖累资金周转：上半年，受原材料价格上涨、市场需求相对较弱影响，公司风机制造毛利率同比下降3.5个百分点至21.1%。我们认为风机价格下半年环比降幅有限，但于19  年开始的新增核准项目竞价上网机制对于风机价格可能有负面影响。上半年，公司长期应收款周转天数354  天，比17  年末增长25  天，显示出可再生能源电价补贴款拖欠带来的影响。
        ◆维持“中性”评级，下调目标价至HK$9.72：公司18  年计划新增风电装机1-1.3GW，19-20  每年新增1GW，随着累计装机提升，应收电价补贴款可能持续拖累资金周转。截至6  月底，公司资产负债率68%，公司预计最迟19  年上半年完成配股，料摊薄20%。风机价格降幅下半年有望收窄，预计19  年开始的竞价上网对风机价格影响偏负面。分别下调18-20年摊薄EPS  预测12.4%、14.2%、17%至0.85、0.80、0.87  元，收入、净利CAGR  分别为13.4%、7.4%。下调目标价至HK$9.72（此前HK$13.93），维持“中性”评级。
        ◆风险提示：毛利率、风机价格下跌超预期；新增装机不达预期等。