光大证券-绿叶制药-2186.HK-2018半年报点评：业绩稳健增长，研发有序推进-180828

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        ◆上半年业绩超预期：公司2018  年上半年实现收入22  亿人民币（+19.1%），实现归母净利润5.6  亿元人民币（+46.1%）。毛利率为79.7%，与去年毛利率一致（扣除收购欧洲业务一次性摊销开支）；销售费用率降低2.4pp  至33.1%，主要是由于欧洲业务销售费用率较低；净利率增加4.8pp  到25.6%，EPS17.54  分。上半年业绩超出市场预期，派中期股息0.043  元。
        ◆四大领域稳健增长，下半年思瑞康资产有望协同：公司核心品种聚焦抗肿瘤、中枢神经系统、消化代谢、心血管四大领域。其中：1）肿瘤领域销售10.9  亿元，占收入49%，力朴素同比增长15.9%，积极渠道下沉，预计18  年能维持约15%增长；2）消化代谢领域销售4.7  亿元，占收入21%，贝希在新进医保，同比增长34.5%；3）心血管板块占17%，维持稳定增长；4）中枢神经系统占10%，思瑞康资产于6  月交割完成，下半年有望产生协同效应，并表将贡献收入。
        ◆5  大技术研发平台深入布局在研管线：公司目前在中国、美国、欧洲均开设研发中心，包含长效及缓释技术、脂质体靶向给药、新化合物、生物抗体、透皮释放5  大技术研发平台。在研产品中，利培酮微球已经进入中美双报NDA  最后阶段，预计19  年推向市场；罗替戈汀中美免II期临床，6  月已于中国开始III  期临床，上市周期提前；卡巴拉汀贴片正在德国进行关键性临床，预计19  年上市；安舒法辛6  月已开始III  期临床，预计21  年上市；生物制药领域从山东博安收购的2  个单抗产品进展顺利。在肿瘤免疫领域，IDO/TDO  抑制剂已于7  月获批开展临床，此外公司与美国医药公司合作进行下一代治疗型抗体以及CAR-T  疗法等项目开发。
        ◆维持“买入”评级，维持目标价10.9  港元：公司核心产品在较大市场份额下积极渠道下沉，稳健增长，考虑新收购资产下半年并表，调整公司18-20  年的EPS分别为0.  41/0.49/0.59元人民币（原为0.38/0.48/0.58元）。公司深入布局在研管线，重磅品种利培酮微球、罗替戈汀处于临床后期，前景明朗且潜力较大，维持公司目标价10.9  港元，对应18  年23倍P/E，维持  “买入”评级。
        ◆风险提示：研发进度不及预期，并购企业业务不及预期，抗肿瘤产品增长放缓。