光大证券-永达汽车-3669.HK-2018年中期业绩点评：业绩低于预期，新车毛利率承压-180828

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        ◆1H18  业绩低于预期
        1H18  收入同比增长12.4%至人民币249.2  亿元，毛利率同比上升0.2  个百分点至10.4%，归母净利润同比增长10.9%至人民币7.2  亿元。我们判断，车市政策波动导致5-6  月豪车消费回落/终端折扣上升、以及宝马产品周期下修/汽车金融推进放缓等因素，是造成业绩低于我们此前预期的主要原因。
        ◆销量持续双位数增长，新车毛利率承压
        1H18  新车收入同比增长10.5%至人民币208.8  亿元（新车销量同比增长10.7%至8.0  万辆，其中豪车销量同比增长14.3%至4.9  万辆）；毛利率同比下降0.75  个百分点至3.0%。我们判断，1）7  月市场或已部分消化进口关税下降等政策波动导致的豪车消费回落影响，预计2H18E  新车销量稳健增长前景可期；2）主机厂维持全年华晨宝马销量指引不变（同比增长20%），预计2H18E  宝马新车毛利率承压风险依然存在；3）保时捷扩张力度加大（新车毛利率约8%）有望对冲宝马/奥迪/捷豹路虎等品牌新车毛利率承压影响；4）我们下调2018E  新车毛利率至3.3%。
        ◆售后业务表现稳健，汽车金融推进放缓
        1H18  公司售后业务收入同比增长20.5%至人民币37.0  亿元（二手车销量同比增长19.0%至1.9  万辆），毛利率与去年同期相比基本持平约46.4%；预计2H18E  公司售后业务稳健增长前景可期。1H18  汽车金融/保险业务收入同比增长40.7%至人民币7.1  亿元（其中金融自营收入同比增长113.6%至人民币2.5  亿元、金融/保险代理业务收入同比增长19.3%至人民币4.7亿元）。受宏观经济/市场政策/信贷收紧等因素影响，我们下调2017-2020E公司金融自营/代理业务收入Cagr  至20.5%。
        ◆下调至“增持”评级
        我们持续看好公司业务结构优化等中长期基本面改善前景；但鉴于新车毛利率承压/汽车金融推进放缓等因素影响，下调2018E/2019E/2020E  归母净利润分别至人民币16.7  亿元/21.2  亿元/26.0  亿元；下调DCF  目标价至HK$8.43（对应约7.9x/6.2x  2018E/2019E  PE），下调至“增持”评级。
        ◆风险提示  新车销量与毛利承压；汽车金融推进放缓；售后及衍生业务推进不及预期等；利率上升/财务费用增加；市场政策风险。