华泰证券-中金黄金-600489-矿产金产量下降拖累H1利润-180829

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        上半年公司归母净利润1.25  亿元
        公司18H1  营收161.03  亿元，同比上升0.95%；归母净利润1.25  亿元，同比下降41.37%；18Q2  单季度归母净利润0.67  亿元，同比减少46.35%，环比增加15.23%。上半年公司归母扣非后净利润为1.09  亿元，同比下降62.19%。公司上半年业绩略低于我们的预期，未来公司自有矿产金和铜产量较以往下降的可能性大，远期业绩增量主要看冶炼铜、通过资产注入或并购等方式增加的黄金矿山资源、金和铜价上涨。此次报告我们预计2018-20  年公司EPS  将分别为0.07、0.09、0.12  元，维持增持评级。
        公允价值变动净收益增加，上半年未出现矿权计提减值
        上半年公司公允价值变动净收益达到0.90  亿元，同比增加1.75  亿元，主要是以公允价值计量的金融负债实现0.89  亿元收益，一定程度弥补了主营的下滑。2017  年公司计提资产减值损失3.26  亿元，其中无形资产减值损失计提2.97  亿元，计提对象均为采矿与探矿权。今年上半年公司未发生对矿权的计提减值，资产减值损失0.20  亿元全部来自坏账损失。
        公司自有金属产量同比继续下降，冶炼铜产量大幅上升
        上半年公司生产矿产金11.71  吨、标准金37.04  吨、冶炼金20.73  吨、矿山铜8757  吨、电解铜14.17  万吨，产量分别同比变动-6.32%、-13.38%、-6.91%、-5.80%、48.49%。公司矿产金产量下降主要是部分矿权与自然保护区相冲突，矿权退出所致。公司加工金产量下滑也与环保税法推行后，黄金行业整体产量下降有关。中国黄金协会数据显示，今年上半年国内生产黄金190.28  吨，同比下降7.87%。但公司冶炼铜产量大幅上升，或与中原冶炼厂二期的落成有关，未来冶炼铜有望成为公司的重要业绩支持。
        远期增量看大股东资产注入、资产并购和探矿增储
        上半年公司累计投入0.88  亿元，通过探矿新增金金属量7.37  吨，公司夹皮沟、山东鑫泰、凌源日兴等矿业权拓展正在有序推进。公司中报表示，控股股东承诺的优质资产注入、公司通过市场并购黄金资源、现有矿区深部及周边的探矿增储和国内的矿权整合工作，是公司未来黄金生产的增量来源。此外，上半年公司研发了适应范围更广的专有火法冶炼脱砷技术，中原冶炼厂二期项目也提前达产达标，下半年有望为公司增厚利润。
        PB  视角看公司估值仍偏低，维持增持评级
        我们维持对公司的产量假设，即预计2018-20  年公司生产矿产金23/24/25吨。依据当前的市场情况，我们下调金价预测，预计2018-20  年金价将分别为271/272/273  元/  克，  则预计公司2018-20  年EPS  将分别为0.07/0.09/0.12  元，较上次报告分别下调11.66%/10.08%/8.37%。预计公司2018  年BVPS  为3.94  元。参考可比公司2.14  倍的2018  年Wind  一致预期PB，并考虑到未来公司自产金产量大概率下滑，我们保守给予公司1.80-2.00  倍PB  估值，对应目标价7.09-7.88  元，维持增持评级。
        风险提示：金价下跌、公司黄金产量不达预期、环保政策持续加强等。