国元证券-晨光文具-603899-政策红利驱动，掘金大办公直销千亿市场-180828

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        事件：
        晨光文具8  月17  日晚间发布中期业绩报告称，2018  年上半年归属于母公司所有者的净利润为3.75  亿元，较上年同期增29.61%；营业收入为37.87  亿元，较上年同期增35.95%；基本每股收益为0.40  元，较上年同期增29.60%。
        结论：
        受益政府采购渠道更换，线上直销渠道收入增速169%，为公司最具成长性业务。晨光科力普业务为办公用品及设备B2B  电商，主要客户为大型央企和政府部门。2015  年开始施行的《中华人民共和国政府采购法实施条例》推动利用信息网络进行电子化政府采购活动。原先外商和当地供应商占主导地位的供货渠道被京东、得力和科力普等电商渠道取代。目前科力普收入9.62  亿元，同比增速169%，占收入比重20%。2016  年政府货物类采购规模为7240  亿元，同比增长10%。除了机械设备、汽车、农用物资，其余办公用品电商平台都能提供，市场空间千亿元。公司正在加大线下仓储布局，2018Q2  华西仓（成都）和华中仓（武汉）已建成并正式运营，带动明年收入增长。目前平台基本盈亏平衡，未来平台数据可以协助政府预算。随收入规模扩大，公司盈利预计大幅提升。
        线上分销渠道进一步扩大，线下渠道稳固。公司传统业务为晨光文具的生产和销售，在全国校边商圈覆盖率已经达到80%，占绝对优势。线上渠道方面，淘系、京东及其他平台有效授权店铺超过1000  家，渠道进一步扩大。
        研发投入是同行上市公司的2-6  倍，高毛利文创产品拉升毛利率。公司2018Q2  研发支出5442  万元，2015-2017  年年均研发费用达1  亿元，齐心集团为4534  万元，广博股份为1858  万元。在研发推动下，不仅产品性价比提升，高毛利精品文创产品销售占比持续上升将带动文具毛利率提升。
        盈利预测和投资建议：晨光文具线上渠道快速拓展，重视研发，精品文创毛利高发展快。我们预计公司2018-2020  年收入分别为88、121、166亿元，净利润为8.49、11.26、14.89  亿元，EPS  分别为0.92、1.22、1.62  元，对应PE  为34、25、19  倍。长期来看，办公直销潜在收入规模可达百亿，加上传统业务稳定发展，业绩存在提升数倍可能，给予公司“买入”评级。
        风险提示：1  科力普收入增速不及预期；2  精品文创收入增速不及预期；3  线上分销渠道拓展不及预期等。