天风证券-仁和药业-000650-深化渠道拓展巩固OTC龙头地位，重点打造黄金单品-180829

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        中报业绩表现亮眼,上半年扣非净利润同比增长  53.78%
        公司发布半年报显示，2018  年上半年营业收入  22.65  亿元（+26.68%），归母净利润  2.44  亿元（+51.27%），扣非后归母净利润  2.43  亿元（+53.78%）。公司作为  OTC  行业龙头拥有强大的产品品牌集群，依托先进的市场营销和营销管理模式，稳步提升盈利能力。
        自有产品占比提升，带动整体毛利率水平提升
        公司通过  OEM  业务以及高效供应链体系打破自身发展瓶颈，相比较  OEM产品，自有品牌的产品毛利高且安全性好。公司通过加大自主品牌的营销力度，提升了整体毛利率水平。2017  年药品整体毛利率为  35.63%，同比提升  3.14pp，2018  年上半年毛利率为  43.17%，同比提升  6.80pp。
        坚持“直供终端品牌化、销售渠道多元化”，重点打造黄金单品
        公司为  OTC  行业龙头，渠道优势明显。上半年药品业务收入  19.89  亿元，同比上升  26.07%。公司同时对销售品种进行结构优化，重点打造黄金单品与重点品种，自主品牌营销力度提高，资源利用率进一步提升；此外公司坚持“直供终端品牌化、销售渠道多元化”的终端和渠道发展大方向，在稳固终端市场的同时，深化连锁和医疗渠道、网络渠道的拓展，销售网络遍布全国  30  个省市，进一步巩固行业龙头地位。上半年健康相关产品收入2.68  亿元，同比上升  45.12%，毛利率  38.89%，同比基本持平。上半年公司研发费用  0.15  亿元，较上年增长  175.56%，研发投入大幅增加，目前已启动包括苯磺酸氨氯地平片、格列齐特缓释片等  6  个化药仿制药一致性评价品种。
        渠道拓展致销售费用大幅增长，管理费用率略有下降
        上半年公司销售费用为  4.5  亿元，同比大增  59.21%，销售费用率  19.87%，上升  4.06pp，销售费用大幅增长，主因公司努力开拓新的销售渠道和完善重点子品牌产品的销售推广。上半年管理费用  1.51  亿元，同比上升  17.05%，管理费用率  6.68%，同比下降  0.55pp，相对营收保持稳定。
        估值与评级
        2018  年公司将继续推进营销模式创新、互联网应用创新，提升企业品牌及产品品牌价值。公司积极开展经典名方申报，未来依托经典名方口碑加大宣传力度。预计  2018-2020  年  EPS  分别为  0.43、0.53  和  0.65  元，，参考同行业公司估值，考虑到中报业绩增速较快，给予  2018  年  20  倍  PE，目标价8.60  元，维持“买入”  评级。
        风险提示：1.品牌产品的市场推广不及预期；2.各领域产品竞争加剧；3.期间费用率过高影响净利润水平