安信证券-万孚生物-300482-内生性收入和净利润均实现高速增长，积极布局分子诊断等潜力业务铸就POCT龙头-180828

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        ■公司公布中报，上半年实现收入8.0  亿元，同比增长78.52%，净利润1.62  亿元，同比增长48.37%，扣非净利润1.48  亿元，同比增长63.39%，超出市场预期。经营性现金流净额0.45  亿元，同比增长15.01%。
        单季度看，公司Q2  单季度收入4.46  亿元，同比增长63%，Q2  单季度净利润1.07  亿元，同比增长44.26%，考虑到2017  年Q1~Q4  单季度净利润分别为0.35、0.74、0.44、0.58  亿元，其中Q2  基数最高，因此，今年全年看，全年有望维持高增长的态势。
        上半年收入高增长78.52%，其中部分因素来自于公司去年陆续并购的渠道经销商，但扣除这部分影响，我们测算，公司自身经营性业务收入同比增长50.4%，仍然保持高增长态势。分品类看，妊娠及优生优育产品收入0.67  亿元，同比增长18.24%；传染病类检测产品收入2.04  亿元，同比增长45.75%，我们预计和测算，其中受益于年初流感爆发和国内定性渠道开拓，传染病定性产品收入增速预计在70%左右，CRP和PCT  为主的传染病定量产品收入增速预计在30%左右；毒品（药物滥用）检测产品收入1.08  亿元，同比增长23.18%；慢性疾病检测产品收入1.84  亿元，同比大幅增长107.5%，我们预计和测算，主要因素包括：1、国际定量业务受益于仪器投放和销售渠道建设，根据仪器投放进度和单台仪器平均产出我们预计收入实现翻倍，但基数较小，预计收入不超过3000  万；2、新收购的北京莱尔和达成去年下半年开始并表，其中一部分收入并入慢性疾病检测，但预计收入不到2000  万，影响较小；3、国内心标类产品实现接近翻倍增长，是驱动慢性疾病检测收入翻倍的主要因素，行业方面，2017  年11  月，卫计委发文要求二级综合医院或相关专科医院必须建设胸痛中心，同时，要求急诊科能够开展24  小时床旁检查、肌钙蛋白和D-二聚体等快速检测，从而推动心标、血气、凝血类产品的增长，与此公司，公司凭借强大的销售渠道，通过仪器投放和终端学术推广，实现了心标类产品的持续高增长，市场占有率持续提升。
        ■毛利率方面，上半年，妊娠及优生优育检测和毒品(滥用药物)检测两大品类毛利率分别同比下降4.27  个和6.13  个百分点至46.81%和60.24%，主要是受美元汇率此前下降影响所致，去年下半年2017H2，上述两项业务毛利率分别为27.42%和60.57%，因此，今年上半年毛利率同比下降，主要是汇率波动所致，放到全年看影响将会很小，且考虑近期美元汇率提高，对公司毛利率将起到提升作用。除了上述两项出口为主的产品毛利率产生一定波动，公司其他品类毛利率基本保持稳定。
        ■研发方面，公司上半年研发支出6194  万元，同比增长48.29%，研发支出基本接近净利润三分之一，研发投入力度显著超过同类公司。与之相对应，公司从今年开始也迎来了新产品收获期，上半年，金标产品新获批了肠道病毒、腺病毒、腺病毒-轮状联卡、肺衣、EB-lgM  等项目；3  月份血气分析仪已经上市；凝血分析仪、肾损伤、甲状腺T3/T4、维生素等、化学发光POCT  有望在今年年内上市，大型化学发光和分子诊断POCT  产品也有望在今年年底和明年上市，及后续上市的干式生化项目等；国际出口方面，StrepA、便潜血、凝血分析仪、肾损伤、甲状腺T3/T4、流感、定量毒检等项目也有望在近两年陆续上市。2018  年7  月20  日与美国iCubate  公司签署协议，拟通过增资和成立合资公司方式，承接ICUBATE  公司的分子诊断技术和产品，而在此之前，公司已经通过增资认购和签署协议的方式，获得另一家分子诊断公司英国Atlas  Genetics  产品和技术在国内的独家授权，至此，公司已经通过合作或者license  in  的方式，切入了POCT  领域技术壁垒最高和发展前景最好的分子诊断领域，为未来3~5  年的发展奠定了基础。
        ■我们判断，公司迎来新产品集中收获期，未来3  年收入内生复合增速有望超过50%：第一，公司现有产品有望继续保持高速增长。第二，2018  是公司新产品集中上市的元年，未来几年公司每年都将有多个新产品上市。第三，未来几年费用率有望下降，高毛利利率品种占比有望持续提升，公司未来有望呈现出净利润增速持续高于收入增速。
        更多内容，请见我们于2017  年12  月18  日发布的38  页《万孚生物深度报告：POCT  龙头步入新产品集中上市收获期，未来业绩增长显著提速拐点到来》和2018  年7  月22  日发布的《万孚生物深度跟踪：投资美国iCubate  公司并与其共同投资设立中国合资公司，布局分子诊断领先优势突出》
        ■投资建议：我们预计，公司2018~2020  年净利润为3.56  /5.33/7.46亿元，同比增长69%/50%/40%，对应EPS  分别为1.04/1.55/2.18  元，当前股价对应PE  分别为33X/22/16X，相比其业绩较高增速，PEG  显著小于1，年底估值切换后存在较大提升空间，考虑到公司成长性突出，新产品陆续集中上市驱动公司进入高速增长阶段，维持买入-A  的投资评级，6  个月目标价为49.60  元，相当于2019  年32  倍动态市盈率。
        ■风险提示：现有产品销售收入低于预期；新产品上市进度低于预期；新产品上市后销售收入不达预期；合作和新产品转移不及预期。