新时代证券-中炬高新-600872-调味品高增长，地产提速逐渐贡献收入，总部减亏-180829

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          渠道拓展+费用管控，调味品盈利持续提升：    
        渠道细分优化加速，继续推进"稳步发展东南沿海、重点提升中北东北、加速开拓西南区域、逐步发展西北市场"的渠道规划战略，新增经销商90个（目前共800-900个经销商），深入推进厨邦。2017年销售费用基数比较大，产品提价、产生的促销费广告费比较高，今年严格控制运营成本，销售费用率同比下降2.79pct。上半年美味鲜收入增速超过12%，分品类看，酱油增速超10%，食用油增速超20%，料酒、耗油等营业收入近1亿元，酱油保持稳健增长，新品逐渐放量；上半年调味品综合毛利率达到39.99%，同比上升0.47pct；净利率17%，同比上升1.8pct。  
        品类不断扩张，产能有序投放：    
        2017年产能48万吨，随着阳西二期第三阶段扩产，将增加1万吨酱油产能。阳西美味鲜基地主要是扩建非酱油产能，料酒、蚝油、醋都将不断放量，阳西基地规划净利率为9.5%，高于美味鲜基地(7.1%)，未来核心产能或以阳西基地为主，盈利能力将持续提升。  
        房产交付加速逐渐贡献收入，总部扭亏为盈：    
        2018年上半年通过将已售房产转自持物业再做二手销售的方式完成了部分已售房产的备案和交付工作，实现营业收入3921万元，同比大幅提升。公司重点围绕总部D地块开发建设，预计首期（3-5#楼）今年9月1日前达到可办理预售证条件，另外还有约1亿元已售尚未结转收入的物业货值待确认，地产业务将逐渐贡献收入。上半年总部经营层出售部分资产，净利润超2000万，而2017年上半年亏损超2000万元，总部营业收入及效益大幅提升，利润增长4000-5000万元。  
        盈利预测与评级：    
        我们预计公司2018-2019年营收分别为43.6/51.3亿元，同比增速分别为20.8%/17.7%。净利润分别为6.1/8.1亿元，同比增速分别为33.8%/33.3%。对应EPS分别为0.76/1.01元，对应PE37X/28X，维持"推荐"评级。  
        风险提示：原材料价格波动，渠道拓展不及预期