安信证券-上海家化-600315-2020H1点评：继续推进“123”方针，业绩增速持续向好-210825

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■事件：公司发布2021H1中报，2021H1上海家化实现营收42.1亿元/+14.3%，归母净利2.9亿元/+55.8%，扣非归母净利3.3亿元/+103.3%，经营性现金流净额6.63亿元/+86.6%。

由于2020全年业绩受疫情影响较大，与疫情前的2019年相比，2021H1营收增长7.3%，归母净利减少35.6%，归母扣非净利增长27.4%，现金流量净额增长22.1%，盈利能力显著提升。

其中，单Q2公司实现营收21.0亿元/+3.7%，归母净利1.2亿元/+81.7%，扣非归母净利1.3亿元/+299.1%。

业绩超预期。

■十大品牌均实现正增长。

①2021H1公司实现营收42.1亿元/+14.3%。

分品类看，护肤品类实现近30%增长，个护家清品类增长接近10%，母婴品类增长超过10%，合作品牌增长超过10%。

按品牌看，护肤品品类：佰草集天猫旗舰店分别增长4.7%，玉泽由Q1的负增速逆转为低个位数增长，高夫/美加净/典萃分别增长超过40%/20%/60%，双妹增长接近90%；个护家清品类：六神实现高个位数增长，家安增长20%+；母婴品类：启初增长40%+，汤美星全球业务增长接近10%；合作品牌：片仔癀增长接近10%，C&D增长接近25%。

分渠道看，2021H1线下同比增速超过15%，线上增长接近13%，包括电商和特渠。

■线上渠道积极转型，线下渠道布局新零售。

线上渠道搭建私域生态，从21年3月开始，公司通过企业微信、淘宝群等方式建立了14个品牌的私域流量，覆盖25万人，共有800个社群，此外，抖音陆续开设4个旗舰店，4月新开的玉泽旗舰店的粉丝数达10.7万人，8月份单日GMV最高突破160万。

线下渠道积极发展新零售业务，上半年线下新零售业务占比国内线下业务超过10%，增速达148%，同时收缩长尾低效门店，百货渠道关闭55家门店，目前为900+家门店，此外，公司还与屈臣氏进行深度合作，利用其领先的新零售业务和数字化运营体系赋能家化的数字化运营。

■降本增效毛利率提升，两项费用优化驱动净利提升。

1）在原材料涨价的大背景下，2021H1实现毛利率64.3%，同比增长2.4pcts。

毛利率水平主要系①各品牌聚焦头部SKU，结构优化提升了品牌毛利，护肤、母婴品类毛利率明显提升；②高毛利品牌佰草集、典萃、高夫毛利率超过80%，上半年有较快的增长；③相比去年同期，六神一季度的提价，对毛利率有正向影响。

2）业绩方面，2021H1公司实现2.9亿元归母净利/+55.8%。

分品牌看，佰草集扭亏为赢，典萃高夫盈利能力大幅提升；分渠道看，百货扭亏为盈，电商大幅提升盈利能力。

3）费率方面，2020年10月公司推出限制性股票激励计划，该计划涉及的费用摊销在2021年上半年新增了销售和管理费用，合计2500万。

销售费用率提升1.29pct至47.1%，管理费用率下降0.25pct至8.6%，研发费用率与上年同期相同为1.9%。

2021H1销售费用上升1.29pct，主要系在私域等非传统营销渠道新增投放约2千万，另一方面激励计划摊销新增1900万，剔除上述影响，销售费用的增速接近15%，与14.3%的收入增速基本匹配。

管理费用的降低主要系公司上半年精简人员，减少了管理费用中的工资福利费、办公费等，提升了管理效率。

单Q2销售费用率同比增加0.2pct至50.8%，管理费用率同比减少0.8pct至5.8%，研发费用率与上年同期相同为1.8%。

■应收、存货、应付全面下降，营运能力持续改善。

营运能力方面，存货周转天数下降23天至105天，应收账款周转天数下降10天至49天，应付账款周转天数减少31天至89天。

存货同比下降12.5%，周转天数下降23天至105天，主要得益于去年电商渠道解决了历史遗留问题，使得2021年上半年能够积极消化库存，取得了较好的成效；应收同比下降5.1%，周转天数同比减少10天至49天，商超、百货、CS电商等渠道随收入增加均有良好的应收账款回收；应付账款同比下降26.4%，周转天数减少31天至89天，主要系公司积极改善与供应商的关系，实现合作共赢。

在应收、存货、应付全面下降基础上，现金流净额为6.64亿，是归母扣非净利润的两倍，同比增速达86.6%，现金流得到全面扎实的改善。

■投资建议：买入-A投资评级，立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，期待效率进一步优化。

公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升，培育期品牌高速成长；线上渠道调整后成效显著，线下渠道稳步，扩张。

7月22日发布的拟向董事长潘秋生授予股票期权123万份的计划，进一步绑定高管强化激励。

公司立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，期待效率进一步优化，未来有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。

预计2021-2023年业绩增速12%/73%/39%，对应P/E为64/37/27x。

■风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。