安信证券-中青旅-600138-古北地产结算+期间费用率下降推动业绩高成长，中长期逻辑依旧未变，估值处于低位-180825

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        ■事件：①18H1  业绩：营收55.67  亿元/+16.93%，归母净利4.05  亿元/+16.73%，扣非后归母净利3.06  亿元/+39.44%；②18Q2  业绩：营收30.60  亿元/+12.50%，归母净利3.06  亿元/+17.70%，扣非后归母净利2.12  亿元/+63.08%。
        ■公司18H1  营收同增16.93%，主要系旅行社、会展和创格科技收入高增长带动，双镇收入维持平稳。公司18H1  整体毛利率24.46%/-2.14pct，主要系毛利率较低的非景区业务收入占比提升所致。分业务看，①景区经营（乌镇）：受乌镇客流下滑影响叠加同比17  年H1  票价提升的共同影响，景区业务营收7.86  亿元/+6.81%，毛利率83.03%/-0.54pct；②旅游产品服务（旅行社）：受益渠道推进及大股东光大集团支持，旅行社业务收入实现小幅提升，遨游网继续实现减亏。18H1  内实现营收18.44  亿元/+11.69%，毛利率8.24%/-0.17pct；③整合营销（会展）：受益子公司中青博联在18H1  连续中标并实施完成多个大型整合营销服务项目，  会展业务实现营收10.89  亿元/+22.28%  ，  毛利率14.63%/+1.16pct，但由于人工成本持续走高、计提资产减值准备等因素影响，净利润与去年同期基本持平；④IT  业务（创格+风采）：实现营收15.31  亿元/+28.62%，毛利率10.65%/-4.51pct，但受受厂家渠道政策调整影响，净利润与去年同期基本持平；⑤酒店业务：山水酒店在客房、物业、加盟等业务方面实现全面增长，叠加18H1  酒店行业继续回暖，实现营收2.23  亿元/+13.02%，毛利率82.09%/-0.76pct，净利润1589  万/+38.34%。
        ■销售及管理费用率显著下降控费显著，或与大股东对预算考核改变有关。①销售费用率：9.27%/-1.92pct，系办公及运营费用+其他费用同比总减少2583  万元所致；②管理费用率：4.40%/-1.20pct，系办公及运营费用同比减少3325  万元所致。公司在18H1  的销售及管理费用均实现的显著的控费，我们判断或受益划转大股东光大集团后，对内实施预算控制，提升了行政效率所致；③财务费用率：0.24%/+0.42pct，主要系受人民币汇率贬值，产生797  万元汇率亏损所致。④期间费用率：14.38%/-3.12pct，主要系销售及管理费用率大幅下降所致。⑤营业外收入：公司在18H1  收到政府补助1.94  亿元，比17H1  的2.61  亿元有所减少。整体净利率10.59%/-0.25pct，基本维持平稳。
        ■维持中长期逻辑不变，公司未来业绩依旧稳健向上。①双镇继续增长：受益乌镇会展外延推进、古北水镇跨过爬坡期持续释放业绩，双镇未来权益利润仍将持续增长。②成长天花板被打破：划转光大后，公司在资金、资源、管理模式等多方位获大股东大力支持，成长天花板已被打开。③先后参与多个轻资产项目：濮院、九皇山、婺源等，更多外延布局下有望推动利润增厚。
        ■公司近期调整较大，主要受市场情绪+国有景区降门票，但中长期逻辑依旧未变。本次乌镇的门票降幅约5%~8.3%，相比其他景区门票降价10%~30%的幅度而言，影响已经相对较小。截止目前的收盘价14.57元（对应18  年PE  15.7x），处于历史低水平，长期看估值优势凸显。
        ■投资建议：买入-A  投资评级。公司在股权划转光大后成长空间大+双镇依旧具备增长潜力+旅行社减亏推进+轻资产外延加码，我们预计公司2018-2020  年的归母净利润分别为6.60/7.66/8.63  亿元，对应PE分别为16x/14x/13x，给予6  个月的目标价为19.50  元。
        ■风险提示：客流增长不达预期，传统业务减亏不达预期，经济增速减缓，景区游客需求不达预期。