招银国际-合景泰富-1813.HK-应占收入稳步上升-180829

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        收入可能会误导。今年上半年，公司收入下滑55.9％至34.6  亿元(人民币，下同)，这是由于交付面积下降46％，以及确认均价下降32％所致。同时，由于上半年只有70％的利息在资本化（去年同期为92％），财务费用增加3.5倍至6.42  亿元。但期内公司整栋出售了位于广州的写字楼整栋，录得  1.17  元的收益，并且是免税的。因此，上半年的税费下降28.9％至7.62  亿元。剔除投资物业重估的影响后，18  年上半年核心盈利增长36.2％至19.6  亿元。  公司宣派每股0.25  元的中期股息，而去年同期为0.1  元。
        上半年占比收入增长8.5％。  公司将办公楼出售收入（30.5  亿元）和应占联营/合资公司（36.4  亿元）收入重新调整，列为占比收入。18  年上半年，占比收入增长8.5％至101  亿元。此外，占比交付面积从17  年上半年的55.6  万平增加至18  年上半年的61.8  万平（包括联营/合资公司的23  万平）。
        未来合同销售额年均复合增长40-50％。  2018  年公司将有1,100  亿元的可售货值。公司在上半年推出了11  个新项目，  期内合同销售总额增长82％至324  亿元。下半年将推出另外20  个新项目，以实现全年650  亿元的销售目标。目前，公司权益土储达2,000  万平，在39  个城市拥有137  个项目，总货值达5,500  亿元。  公司期望在2018  -  20  年期间合约销售实现40-50％的复合年增长。
        到2020  年出租面积达300  万平。上半年，公司投资物业，酒店及物业管理收入分别增长4.7％，12.3％及29.3％至1.35  亿，2.23  亿及2.53  亿元。  公司计划到2020  年形成一个300  万平的投资物业资产。目前，共有4  个购物中心和5  个办公楼已经开业运营。北京，广州和佛山的另外4  家购物中心计划在2018  年10  月至12  月开业。公司今年也新开张了长期出租公寓业务。预计今年上海，杭州，南京，深圳，广州，佛山等20  个项目开始出租。
        上调目标价和预测。净负债比率由2017  年底的67.9％上升至2018  年中的77.3％。截至2018  年6  月，现金及1  年内到期的债务分别为416  亿元和91亿元。我们认为净负债率将在未来3  年保持在70％左右，而整体资产负债表仍处于健康水平。我们将2018  年的盈利预测上调11.0％至51.4  亿元，以反映出售收益和较低的税率假设。我们将18  年底每股预测资产净值从20.86  港元调整为20.15  港元。目标价由11.21  港元上调至12.09  港元，折让40％。重申买入。