华泰证券-奥飞娱乐-002292-期待利空出尽后的业绩复苏-180829

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        休整期阵痛持续，海外利空对业绩有所拖累
        18H1  公司实现营收同减22%至13.95  亿元；归母净利润同减24%至1.03亿元，其中投资收益8360  万元（来自股权转让）。公司业绩低于预期原因系国内玩具业务未达预期及受TRU（玩具反斗城）  破产对海外销售业绩的影响。公司预计18  年1-9  月归母净利润变动区间为-80%~-50%至6308万元~1.58  亿元。我们认为，公司泛娱乐转型受挫，业务回归正常化中受到内外部利空因素影响，未来业绩好转时间点仍待具体经营数据好转作为信号，预计18~20  年EPS  为0.22  元/0.30  元/0.35  元，下调至中性评级。
        K12  领域头部IP  影响力持续放大，H2  玩具业绩有望随着新剧集上线复苏
        18H1  玩具业务实现营收6.95  亿元，同比下滑27%。主要原因系1）爆裂、火力、超级飞侠系列Q2  销售情况不达预期且H1  无新动画剧集上映；2）海外玩具反斗城和法国Ludendo  破产导致玩具销售收入减少。公司主要IP影响力持续放大，《超级飞侠》系列全网累计点击200  亿+，其中18H1  增量47  亿+；《智趣羊学堂》系列全网累计点击量12  亿+；《萌鸡小队》全网累计点击量32  亿+。下半年公司储备项目包括“睡衣小英雄”、“小猪佩奇”、“飓风战魂V”（陀螺）、“铠甲勇士”、“巴啦啦小魔仙”等多个项目，我们预计随着下半年动画新剧集的上映，玩具业务有望迎来业绩复苏。
        美国玩具反斗城关闭拖累婴童业务业绩，关注渠道拓展进度
        18H1  婴童业务实现营业收入3.59  亿元，同比下滑26.62%。18H1BabyTrend  业务发展略逊于预期，主要由于受到玩具反斗城美国门店关闭事件的影响。下半年Baby  Trend  将推进美国市场及欧洲市场新品研发及上市，促进包括电商在内的多渠道销售，期待带动婴童业务收入复苏。
        K12  新业态进展显著，有望带来新的业绩增量
        在传统的“动画片+玩具销售”模式之外，公司还积极发展授权、室内乐园、主题公园、主题展览等业务。其中公司授权业务荣获License!Global  杂志公布的2018  年全球150  强授权商排行榜中第81  名，并向更多品类拓展；已经开业的3  家室内乐园中有2  家实现正向现金流，公司计划H2  在广州、北京开业多家直营及加盟店；主题乐园方面，公司与山水集团签署战略合作协议，将与六旗集团联手在浙江海盐打造以“超级飞侠”动漫形象为主题的游乐区。我们认为，新业态进展迅猛，有望为公司带来新的业绩增量。
        组织结构和运营管理的优化正在进行，公司业务有望走向常态
        目前公司仍处于休整期，组织结构和营运管理的优化正在进行；新兴业务进展显著，有望在未来带来新的业绩增量。我们调低18/19  年归母净利润分别为3.04/4.13  亿元，对应18/19  年EPS  分别为0.22  元/0.30  元（前值为0.31  元/0.33  元）。18  年可比公司PE  估值水平中值为28X，均值为27X，考虑到标的稀缺性，我们给予公司18  年合理PE  估值区间为27~33X，目标价5.94-7.26  元/股，未来业绩好转时间点仍待具体经营数据好转作为信号，下调至中性评级。
        风险提示：经营及组织调整进度不及预期；H2  玩具项目市场表现不及预期。