招银国际-建设银行-0939.HK-盈利增长势头良好，资产质量展望稳定-180829

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        强劲手续费收入增长拉动二季度业绩。2018  年上半年，建行净利润达到1,470亿元人民币，按年增长6.3%，占我们全年盈利预测的57%。二季度单季拨备前盈利同比增速达到9.9%，主要由于手续费佣金收入增长由负转正，同比增长6.0%（一季度同比下降2.2%）和投资收益的增长（同比增长2.1  倍）。银行卡及电子银行业务的显著增长抵消了理财收入大幅下滑的不利影响。不过，营运成本的小幅上升（同比增长+8.5%），及审慎原则下减值拨备的计提增加（同比增长+17.2%），令二季度单季净利润增速小幅收窄至7.1%。
        净息差环比小幅收缩。根据我们的测算，建行2018  年二季度净息差为2.33%，环比收窄2  个基点，与其他同业趋势相背离（中行环比上升6  个基点，农行环比上升4  个基点）。息差收窄主要由于资产端收益率改善较弱，上半年贷款利率环比提升1  个基点。这或许与该行在资产配置上风险偏好降低、注重向高质量资产倾斜有关；上半年新增贷款中过半为风险较低的按揭贷款。此外，随着市场间利率下行，建行作为资金拆出方的盈利能力也有所削弱。不过，在存款争夺渐趋激烈的情况下，建行上半年的负债成本相对保持稳定，二季度末活期存款占比高达54%，显示了该行在获取存款方面依然具备较强优势。
        行业中不良认定最为严格。截至2018  年二季度末，建行的不良贷款率环比下降1  个基点至1.48%，不良生成率仍维持在0.57%的较低水平，同时拨备覆盖率环比提升3.7  个百分点，至193.2%。建行一直保持着行业内最严格的不良认定，二季度末不良余额对90  天以上逾期贷款的比率达到152%。此外，建行对风险行业（包括制造业、批发零售业、采矿业及房地产业）的信贷敞口一直处于同业最低水平，今年上半年末为19.8%，而同期中行及农行分别达到37%及22%，而这也为建行资产质量的进一步稳定提供支持。在资产质量趋稳的前提下，充分的拨备将为建行未来盈利增速的持续回升释放空间。
        资本充足情况行业最佳。截至2018  年上半年末，建行的核心一级资本充足率及资本充足率分别为13.08%和15.64%，继续保持行业最高水平。建行拥有较强的资本内生实力，2018  年上半年风险加权资产回报率达到2.2%，主要受惠于其占比较高的零售贷款（41.8%），特别是资本占用较低的按揭贷款（33.7%）。我们认为建行将能够在保持至少30%派息比率，而未来三年内无需寻求外部的资本补充。
        维持买入评级。我们认为建行的中期业绩对股价影响中性。现时建行的估值相当于0.82  倍2018  年预测市帐率。我们基于GGM  估值模型给予公司的目标价为9.30  港元，对应2019  年预测每股净资产8.34  元人民币及0.96  倍预测市账率。我们的主要假设包括经调整ROE  14.0%，COE  14.5%以及长期增长率3.0%。