东兴证券-九州通-600998-点评：业绩符合预期，基层、药店渠道表现亮眼-180829

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        事件：
        公司发布2018  年中报，实现收入424.49  亿元，同比增长17.17%，实现归母净利润5.37  亿元，同比增长-32.31%，实现扣非后归母净利润4.90  亿元，同比增长20.54%。
        观点：
        1、业绩符合预期，股权激励费用拖累利润增长
        公司业绩整体符合预期，扣非后净利润在剔除激励费用影响后增速在31%以上。从收入端来看，实现同比增长17.17%，增速略微放缓主要是因为调拨业务受到两票制的影响有所下滑，从两票制执行的时间节奏来看，对调拨业务的影响已经出尽，我们认为后续将基本保持平稳。从利润端来看，实现扣非后利润同比增长20.54%，由于公司去年6  月做了股权激励，导致H1  股权激励费用摊销较上年同期增加5876.21  万元，扣除股权激励费用影响后公司扣非后净利润增速在31%以上。展望全年来看，公司股权激励费用会呈现前高后低的状态，全年预计1.17  亿，较去年的1.03  亿仅增加0.14  亿，对利润影响微乎其微，我们认为公司全年扣非后净利润增速有望实现30%以上。
        1）按品类划分来看：
        .  西药、中成药类：公司核心业务品种西药、中成药销售继续保持快速增长，实现销售收入335.24  亿元，同比增长13.94%，销售毛利率为7.73%，较去年同期提高0.08  个百分点。
        .  中药材与中药饮片：公司中药材与中药饮片业务继续保持良好增长，实现销售收入15.92  亿元，较上年同期增长16.27%；销售毛利率为13.32%，较去年同期提升0.69  个百分点。
        .  医疗器械与计生用品：实现销售收入51.78  亿元，较上年同期增长66.17％；销售毛利率为7.95％，与上年同期基本持平。公司在报告期内收购及成立了6  家子公司，扩大市场覆盖范围，医疗器械与计生用品板块保持高速增长势头。
        .  食品、保健品、化妆品等：公司消费品事业部进行战略调整，压缩渠道业务，拓展终端业务。实现销售收入20.63  亿元，较上年同期下降3.11%；销售毛利率为9.46%，较上年同期提升0.41  个百分点。
        2）按业务板块划分来看：
        医药商业：基层医疗机构以及零售药店（批发业务）超高速增长，公司核心业务长期受益于分级诊疗等政策推进
        .  医疗机构：整体实现销售135.29  亿元，同比增长30.57%。其中，二级及以上医院实现销售86.92  亿元，同比增长23.01%，由于2017  年全国执行零加成的缘故，公司对账期较长且支付拖延的医院客户进行了销售控制，增长有所放缓；而基层医疗机构则受益于分级诊疗政策推进，药品销售渠道下沉的积极影响，期内实现销售48.38  亿元，较上年同期增长46.77%。
        .  零售药店（批发业务）：零售药店渠道（批发业务）继续保持快速增长，期内实现销售109.75  亿元，较上年同期增长38.66%，主要是因为“营改增”、两票制等政策积极影响，原来的“倒票”模式难以生存，零售药店原有向区域小批发商无票低价采购模式无法持续，进而转向公司采购，形成公司零售药店客户数量及销售额的快速提升。其中，公司对连锁药店批发客户的销售收入为81.95  亿元，较上年同期增长40.28%，而公司对单体药店批发客户的销售收入为27.80  亿元，较上年同期增长34.10%。
        .  调拨业务（下游批发商）：公司对下游医药批发商的销售收入为150.03  亿元，较上年同期下降2.61%。2018年上半年，随着“两票制”的全面实行，公司下游医药批发商的销售较上年同期出现下降，公司的下游渠道进一步下沉终端，这有利于公司整体销售毛利率的提升。
        .  零售业务：报告期内，公司好药师零售连锁业务实现营业收入10.01  亿元、较上年同期增长18.23%。其中，线下门店实现销售5.06  亿元，较上年同期增长18.99%，门店数量也呈现大幅上升态势，  截至报告期末，公司零售药店1,156  家，较期初953  家增加203  家。其中直营店293  家，较期初300  家减少7  家；加盟店863  家，较期初653  家增加210  家。而好药师线上业务保持稳定增长，期内实现营业收入4.95  亿元，较上年同期增长17.46%（同口径对比）。
        非药品渠道销售：非药品渠道继续保持较快增长，期内实现销售收入18.49  亿元，较上年同期增长22.67%。
        医药工业：公司医药工业H1  实现销售收入7.17  亿元、较上年同期的增长42.22%；销售高速增长主要是公司中药饮片的生产能力大幅提升；毛利率为22.58%，与上年同期基本持平。
        3）从财务指标上来看：销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.15%、2.17%、0.86%，较去年同期分别+0.30pp、+0.10pp、-0.17pp，由于终端业务占比的提升，公司销售费用率与管理费用率有一定幅度的提升。同时，Q2  单季度现金流改善明显，由于全国执行零加成带来医院账期变长的缘故，公司Q1  经营性现金流受到影响，为-38.75  亿元，较去年同期下降12.09  亿元，而H1  为-48.95  亿元，Q2  单季度基本与去年为同一水平，现金流改善趋势明显（由于流通企业的运营模式，年中现金流有大幅流出为正常情况）。
        2、大股东持续增持彰显信心
        截止8  月8  日，大股东已经增持1022  万股，合计金额1.64  亿元，同时公告大股东将在未来6  个月内择机继续增持0.05%-1%的总股本，对应目前股价为1450  万-2.9  亿元（8  月9  日又再次增持887  万元），彰显大股东对公司发展的强烈信心。
        3、战略重心转移：推进FBBC  模式，重点开发基层、药店客户，抓住产业变革趋势
        公司自今年3  月以来正式落地FBBC  模式，目前进展顺利，已经成为公司后续的战略发展重点。FBBC  模式是打通从药企、流通、药店（诊所）、患者这条产业链的模式。通过这个平台，作为F  端的供应商可以了解市场情况、订单的履行情况以及推广产品等等，F  端到B  端（九州通）再到B  端（药店或诊所）的整个过程通过这一平台就可以完成。
        而在九州通与药店之间的联系来说，这个模式会给单体药店以及中小连锁药店赋能：
        直击痛点：单体店口碑较好，专业性较好于连锁药店，但单体药店一方面缺乏经营管理的理念，另一方面没有议价能力，在价格上有显著劣势。
        议价能力：九州通以九州通的平台去和上游企业议价，帮助个体药店在价格上不处于劣势；
        经营管理&服务：①ERP  系统：帮助药店管理库存，也可以通过这个系统补货；②会员管理系统：帮助单体药店管理会员，根据患者购药经历进行数据分析，提醒单体药店做对应的提醒及会员维护；③经营管理课程：邀请药店行业资深管理人员给单体药店经营业主进行培训；④O2O  模式：把好药师的模式嫁接到选定的部分会员店内，给这部分药店导流，截止今年6  月份已经与19  个城市500  多家店签约，开展“三公里半径、一小时必达”送药业务，目前正在陆续上线。⑤远程诊疗系统：通过九州通自有的医院以及签约的医院，帮助药店更好的服务患者，截止6  月底已经与1100  多家店开展合作，目前每个月约有15  万张处方；
        同样，公司后续也将加强对诊所的覆盖与赋能，我们预计今年有望将公司目前覆盖的6  万家诊所以及额外的2  万家诊所纳入FBBC  战略体系内来。
        我们认为，FBBC  模式将成为公司后续发展的重要助推力量：
        1）抓住产业变革趋势：在分级诊疗的推进以及后续医改政策的深化，基层和药店将成为承接二级以上医院渠道处方外流的重要端口，而公司的FBBC  模式直接将药店、诊所纳入到自身的战略体系内来，将享受产业变革趋势下的红利。
        2）毛利率与现金流有望实现双击：从毛利率来看，公司成立商品事业部，帮助药企进行品种在药店渠道的推广，毛利率在15%左右，同时准备300-400  个品种覆盖诊所，毛利率有望实现20-30%；从现金流来看，药店渠道账期在15-30  天，诊所为货到付款。我们认为，在公司FBBC  模式持续推广下，药店和诊所业务有望高速增长，占比逐步提高后有望实现在毛利率、现金流上的大幅改善。
        4、投资逻辑再梳理：长期有望实现业绩、估值戴维斯双击
        我们认为，公司长期是有望实现业绩、估值双击的标的：
        .  业绩上：目前18  年估值20  倍，未来3  年复合增速30%左右，是能够挣到业绩钱的标的。从业务上来说，药店、基层两大渠道作为公司传统优势领域，长期享受分级诊疗、处方外流的政策红利，而二级以上医院在两票制的助力下抢占市场份额，均有望持续高增长。
        .  估值上：公司目前重点推进FBBC  模式，将药店、诊所纳入到自己的战略体系内来有望长期增强其下游竞争力，提高公司业务护城河。公司在产业链中的议价能力也将持续提高，随着在药店、诊所的业务占比提升，ROE  以及现金流均有望大幅改善。另一方面来说，公司也将一定程度上掌握药店、诊所两大端口，叠加好药师的医药电商端口，有望长期获得估值的提升。
        结论：
        我们预计公司2018-2020  年净利润为14.25、18.95、24.80  亿元，同比增长-1.55%、32.98%、30.87%，对应PE  为20x、15x、11x。如果不计算2017  年的土地补偿收益，公司2018  年净利润增速应该在30%左右。公司为中盘高成长性白马，业务趋势向好，同时FBBC  模式推进下有望提升公司估值，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：
        行业整合不及预期，政策落地不及预期