国海证券-元祖股份-603886-中报点评：端午销售良好，期待中秋发力-180829

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        事件：
        元祖股份发布2018  年中报，上半年公司实现营收7.17  亿元，同比增长8.56%，归母净利润2105  万元，同比增长513.70%，归母扣非净利润532  万元，扭亏为盈；其中Q2  实现营收4.44  亿元，同比增长12.69%，归母净利润5088  万元，同比增长127.14%，归母扣非净利润1.54  亿元，同比增长44.29%。
        投资要点：
        业绩回顾：2018H1  实现营收7.17  亿元（同比增长8.56%），归母净利润2105  万元（同比增长513.70%），归母扣非净利润532  万元，扭亏为盈。2018H1毛利率61.50%（同比下滑0.19pct），净利率2.93%（同比上升2.42pct），销售费用率50.72%（同比下滑0.22pct），管理费用率7.65%（同比下滑1.03pct），财务费用率0.02%（同比上升0.13pct），期间费用率58.39%（同比下滑1.13pct）。经营活动产生的现金流量净额同比增长124.08%，其中销售商品、提供劳务收到现金增长9.30%，购买商品、接受劳务支付的现金下降10.83%。2018H1  预付款项3463  万元（同比增长328.59%），应收账款9640万元（同比增长85.85%），应付款项1.29  亿元（同比增长54.23%）。
        收入分析：端午粽子销售良好，渠道理顺开店推进。2018  年上半年公司实现营收7.17  亿元，同比增长8.56%（Q1：2.45%；Q2：12.69%）。1）分品类，蛋糕增长10%+，中西式糕点增长20%左右，其中粽子销售收入2.3+亿元，同比增长25%+，主要系端午节粽子销售向好所致。全年来看，中秋为公司销售大头，月饼收入在全年收入中占比在35%以上。随着市场及销售渠道理顺强化，端午销售成功经验借鉴，预期中秋销售收入将延续上半年增长态势。2）分渠道，截至2018H  公司拥有门店607  家（同比增长3.94%），单店收入1.18万元（同比增长4.45%）。2017  年公司对门店进行梳理，关店数量多于开店数，2018  年门店逐渐理顺，公司加大直营网络的拓展和对终端店面的投入和管理，优化产品结构，预期未来门店数量及单店收入将均有所增长。
        业绩分析：毛利基本持平，控费贡献业绩弹性。2018H  公司毛利率61.50%（同比下滑0.19pct），其中Q1  毛利率60.52%（同比下滑0.09pct），Q2  毛利率62.10%（同比下滑0.31pct），毛利率略下行主要受包材等成本上行影响。2018H  公司净利率2.93%（同比上升  2.42pct），主要系控费及非营业收支贡献。2018H销售费用率50.72%（同比下滑0.22pct），管理费用率7.65%（同比下滑1.03pct），主要系其中的人工成本下降所致。  
        未来展望：公司运营模式下控费优良，有望分享三四线城市品牌升级红利。公司采取"中央工厂+门店"模式运营，模式控费优良。蛋糕生产上，公司采用工厂生产蛋胚-冷链配送-门店裱花师傅现场制作模式，门店标配2（店员）+2（裱花）+1（店长）人员，相较于现场制作的巴黎贝甜等模式，大大降低了门店的人工成本；节庆产品上，公司统一生产，门店作为冷库及物流中转站，客户可上门自提或门店物流配送，减少了物流和仓储的费用。2018年公司加大直营网络的拓展和对终端店面的投入和管理，优化产品结构，有望在三四线城市品牌化升级之际，提升公司的品牌影响力和知名度。  
        盈利预测和投资评级：维持"增持"评级。公司加强直营加盟门店布局，产品结构不断优化，公司门店控费优良利润有保障，但销售季节性波动较大，预计2018-2020  年EPS  分别为1.02  元、1.17  元、1.30  元，对应PE  分别为17X、15X、14X，维持公司"增持"评级。    
        风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；公司业绩季节波动性风险；渠道铺设不及预期。