华泰证券-金螳螂-002081-核心业务逆势增长，家装利润可期-180829

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        业绩符合预期，推荐逻辑不变，维持“买入”评级
        公司18H1  实现营收109  亿元，YoY+14.8%，归母净利润9.89  亿元，YoY+10.27%，业绩增速处于指引区间中枢附近。净利润增速不及收入增速的主要原因我们认为在于家装业务收入占比的增大，但其净利率低于传统公装业务。微调18-20  年EPS  至0.83/0.95/1.17  元，依然看好公装业务的加速以及家装业务利润的非线性增长，维持“买入”评级。
        公装收入延续改善，家装继续高增长
        在分项收入结构中，由于基数原因，互联网家装业务收入占比提升至11.7%，实现收入12.74  亿元，YoY+74%。公装和设计业务的收入占比有所下降，合计同比下滑2.93pct。家装业务的毛利率同比提升3pct  至30.38%，基本达成公司预定目标。另一核心业务的公装收入增速已从2017H1  的-4.92%提升至2018H1  的12.9%，呈现加速态势。但其毛利率变化趋势有所不同，自15  年以来不断回落，18H1  为13.72%。我们判断和订单结构变化有关，较低毛利的精装收入占比可能有所增加。设计板块受HBA  拖累收入有所下降，但HBA  的贡献的净利润略有增加。
        Q2  现金流改善明显，期间费用率略有增加
        18H1  的CFO  为-6.41  亿元，虽然同比减少3.08  亿元，但环比增加4.33亿元，改善明显。2018Q2  单季度CFO  为4.33  亿元，同比增加3.45  亿元，18Q2  收现比同比增加3pct，付现比同比降低4pct。18H1  期间费用率总体增加0.78pct  至6.99pct。分项看，由于家装业务的持续投入，销售/管理费用率同比上升0.74/0.63pct。而由于短期借款的大幅减少（同比降低8.91亿元），财务费用率降低0.58pct。资产减值率同比减少0.92pct，应收账款催收依然保持较好状态。我们认为费用率的提升是家装业务发展必经阶段。
        业务结构调整继续，业务抗风险能力增强
        公司7  月28  日公告二季度经营情况，18H1  整体新签订单179.3  亿元，YoY+18.7%。由于精装房业务归入住宅订单，但实际属于公装业务，我们难以精确计算新签公装订单增速。但我们预判公装订单增速依然高于其收入增速，未来收入有进一步提升的空间。而家装业务目前已开直营门店160多家，布局策略已从快速开店转变为深挖已开门店潜力。这种稳扎稳打的做法我们认为更有利于家装业务的长期发展。家装业务18H1  净利润为393万元，从盈利体量上判断依然处于初创期。我们认为18H2  将验证家装业务全年实现35-40  亿元的营收和净利润的快速放量。
        看好公司逆势成长的持续性，维持“买入”评级
        由于家装净利润的释放体量较预期有所延后，下调18-20  年至EPS0.83/0.95/1.17  元（之前EPS  0.90/1.06/1.3  元），行业整体估值下移，18年平均估值目前为15.8X。受地产调控政策和净利润下修影响，下调目标价至12.45-13.28  元，对应18  年PE15-16X，维持“买入”评级。
        风险提示：公装收入转化速度低于预期，家装业务执行不达预期。