光大证券-康哲药业-0867.HK-2018半年报点评：“两票制”影响表观收入，利润维持稳健增长-180829

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        ◆上半年业绩基本符合预期：公司2018  年上半年实现收入26.6  亿人民币（-1.2%，还原两票制后同比+10.3%），期间溢利9.6  亿元人民币（+18.8%）。毛利率增加9.0pp  至70.9%（两票制还原减少0.4pp  至58.4%，主要是销售价格降低所致）；销售费用率增加5.5pp  至27.7%（两票制还原增加0.4pp  至20%，主要是加大学术推广力度所致）；EPS0.39  元。上半年业绩基本符合市场预期，派中期股息0.15  元。
        ◆不断引入新产品丰富产品组合：公司此前从Venus  Pharma  GmbH  引入6  个注射剂仿制药中国权益，4  个为抗肿瘤品种，2  个为抗生素品种；向Acticor  Biotech  购得其缺血性卒中抗血小板产品ACT017；向旭化成制药株式会社就其产品益盖宁达成推广业务协议书；向BlueberryTherapeutics  购得用于治疗甲真菌病和足癣BB2603  中国等地资产；向Can-Fite  BioPharma  购得CF101  及CF102  中国权利。以上交易公司暂未披露交易对价。公司新引入的品种短期1~2  年尚不能为公司直接贡献利润，但长期来看，公司持续引入创新品种不断丰富产品组合，使得公司业绩增长具有持续性。
        ◆公司现有产品组合增长稳健：公司目前19  个产品覆盖多个治疗领域，其中心脑血管线产品正在逐步形成。拮抗剂波依定在公司学术推广下增速回升，抗抑郁产品黛力新竞争格局稳定，新活素纳入医保谈判目录将迎来渗透率较大的提升。公司消化、眼科、皮肤等产品中包含较多基数较小的品种，随着公司销售网络的逐步拓展，市场空间仍有较大空间。
        ◆在研创新管线仍有看点：4  月Traumakine  虽未达临床终点，但公司持续引入其他创新品种。公司将专注于创新产品的研究工作，通过自主研究和合作研究结合的方式，稳步推进在研专利产品发展，公司自主研发的酪丝亮肽目前处于临床III  期阶段。Destiny  Pharma  的XF-73  已完成欧洲、美国I/IIa  临床。
        ◆维持“买入”评级，下调目标价至17.8  港元：公司为药品推广服务龙头企业，拥有全面的医院网络覆盖及专业的销售推广团队，考虑到“两票制”对公司带来的影响，我们调整公司18-20  的EPS  为0.78/0.88/1.00元，给予18  年20  倍P/E，下调TP  至17.8  港元，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：新产品引进风险、进口药降价风险、药物临床失败风险