华泰证券-索菲亚-002572-中报点评：渠道优化加速，橱柜步入盈利期-180829

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        核心观点
        索菲亚发布2018  年半年报，上半年公司实现营收30.0  亿元，同比增长20%；归母净利润3.7  亿元，同比增长25%；扣非后归母净利润3.5  亿元，同比增长23%，符合我们此前预期。其中2Q  单季度实现营收17.5  亿元，实现归母净利润2.7  亿元，同比增长23%。我们预计公司2018-2020  年EPS  分别为1.24、1.54、1.92  元，维持“增持”评级。
        产品降价+门店翻新优化拖累营收增长，司米橱柜逐渐步入盈利期
        据公司公告，上半年尤其是二季度公司收入增速同比有所放缓，主要是因为公司二季度产品价格同比有所下降，上半年新增门店数少于其他主要品牌且有约500  家门店进行翻新优化，对收入增长带来一定影响。未来随着门店翻新完成，营收有望重回高增长。分产品看，上半年衣柜业务实现营收24.9  亿元，同比增长19%；橱柜业务实现营收2.8  亿元，同比增长4%，今年6  月司米进入盈利拐点，逐步开始盈利；家居家品业务实现营收1.5亿元，同比增长18%；2017  年新拓展的木门业务实现营收6001  万元。
        毛利率上行，期间费用率受办公楼及生产基地折旧费影响有所提高
        公司持续推进数字化转型，提升供应链管理能力，实现降本增效，上半年在产品有所降价的情况下毛利率仍同比提升1.4pct  至38%。期间费用率上升1.8pct  至22%，其中销售/管理/财务费用率分别为10%/12%/0.2%，管理费用率同比上升1.4pct，主要系公司总部办公大楼投入使用及上年合资设立华鹤生产基地导致折旧费用大幅增加。此外，应收账款占营收比重同比提升8pct  至14%，主要系公司积极拓展大宗业务，与国内知名地产商深度合作，应收工程业务款项增加。
        渠道建设与优化齐发力，客单价稳步提升
        上半年公司净增300  家门店，各品类门店数量合计约3335  家，其中全屋专卖店2388  家（另有404  家超市店）以及22  家大家居店、司米橱柜专卖店766  家，米兰纳木门专卖店159  家。在加快门店建设同时，公司加大了渠道优化力度，上半年翻新了近500  家旧有门店、淘汰了100  位经销商，同时大力推行3D  数字展厅，加大导购销售培训及终端促销活动，18H1  全屋定制产品实现客单价10388  元/单（出厂口径，不含橱柜、木门），同比增长9.41%。
        定制家居龙头，维持“增持”评级
        索菲亚经营效率不断提升、大家居成效逐渐显现，业绩有望持续稳健增长。考虑到地产景气度下行影响，我们略微下调盈利预测，预计2018-2020  年归母净利润11.5、14.3、17.7  亿元（原值12.9、17.4、23.3  亿元)，对应EPS  为1.24、1.54、1.92  元。参照可比公司2018  年平均22  倍PE  估值，考虑到公司是定制家居龙头且具有较好成长性，给予2018  年24-26  倍PE估值，合理价格区间调整至29.76-32.24  元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产销售增速不及预期；行业竞争持续加剧。