天风证券-中牧股份-600195-半年报业绩超预期，工艺改善、新品推出带来收入毛利率双升，国改提高效率-180829

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        事件：
        公司公告，2018  年上半年实现收入  19.0  亿元，同比增长  25.29%，实现净利润  19242万元，同比增长  68.89%，超出此前公司预计实现的归母净利润  17100  万元-18200万元，基本符合我们的预期（考虑金达威投资收益后业绩增速  65%）。
        我们认为：报告期内公司营业收入及业绩增长的主要原因是各个板块业务收入上升及经营效率的提升，金达威投资收益也有贡献，剔除金达威等投资收益（11420  万元，同比上升  84%）后，主业利润同比上升  45%左右。
        生物制品板块：收入  5.33  亿元，同增  8.23%，毛利率  56.48%，提高  6.16pct，我们认为公司生物制品收入和毛利率双升的原因主要是：报告期内口蹄疫市场苗得到市场认可，进入大型养殖客户采购名单，预计收入同增接近  100%；实现政府采购疫苗中标无空白省市。口蹄疫政采苗中标率和发货金额同比实现双增长；此外乾元浩上半年收入  1.9  亿元，同增  19%，净利润  925  万元，同增  55%，主要因为上半年禽景气提升，公司国企改革带来经营效率有所提升。
        化药板块：收入  4.31  亿元，同比增长  12.03%，毛利率达到  34.88%，同比上升  2.38个  pct，主要原因是前期环保投入产生成效，管理改善带来的营销发力和新型原料药和制剂共推动高附加值产品抢占市场份额，氟欣泰、优复欣销售收入同比增长超过  100%。泰妙菌素实现了半年收入过亿。
        饲料板块：收入  4.90  亿元，同增  15.89%，毛利率基本稳定，公司开发规模鸡场专用产品、优化猪的教槽保育料产品，产品系列优化调整成效突出带来收入增加。此外，贸易板块收入  4.25  亿元，同增  79.49%，贸易毛利  1172  万元，同增  33.5%。
        业绩快速增长有望贯穿全年：1.考虑到公司猪  OA  疫苗新兽药证书预计最早  18  年底获得，19  年中有望量产上市，我们预计，18  年公司口蹄疫市场苗有望实现收入  2亿元左右。2.化药受益于公司前期环保设备重资产投入和国企改革深化带来的管理层激励，预计制剂药收入同比增速达到  25%左右，18  年公司将进一步提升工艺技术水平和创新产品，全年收入同增有望达  25%，下半年开始有望加速。3.饲料随着后续猪预混料产品上市，产品综合毛利率仍有望提高。全年收入增速有望达  20%。4.国企改革逻辑持续兑现，8  月公告纳入国资委国企改革“双百行动”有望进一步推动公司制定完善综合改革方案。
        投资建议：我们预计，18-20  年公司实现归属于母公司净利润  5.0/5.9/6.9  亿元，对应  EPS0.83/0.99/1.15  元。其中，18-20  年主业贡献净利润  2.7/3.5/4.4  亿元，对应EPS  0.45/0.58/0.73  元，主业三年复合增速  33%。考虑到公司快速增长及变革的潜力，我们给予主业  33  倍市盈率，加上金达威对应市值，目标市值  110  亿。给予“买入”评级。
        风险提示：产品销量不达预期，外延并购不达预期，疫病爆发