华泰证券-幸福蓝海-300528-中报点评：业绩符合预期，电视剧大幅增长-180829

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        上半年归母净利润0.86  亿元，同比增长31.96%，业绩符合预期
        公司8  月28  日晚发布2018  年中报：实现营收9.60  亿元，同比增长31.72%；实现归母净利润0.86  亿元，同比增长31.96%；实现扣非后归母净利润0.78亿元，同比增长18.55%。业绩位于前期业绩预告的中间区域。公司发展态势良好，放映业务运营效率业内领先，并购笛女传媒后电视剧业务发展迅速。我们预测公司2018  年-2019  年EPS  为0.55  元、0.63  元，考虑到可比公司估值中枢下滑，下调目标价至13.75  元-14.3  元，目标价对应2018年PE  为25X-26X，维持买入评级。
        综合毛利率较2017  年有所下滑，受电视剧和放映业务毛利率下滑影响
        公司2018  H1  综合毛利率为40.63%，较2017  年的45.35%有所下滑。主要由于电视剧业务和放映业务毛利率均有所下滑：电视剧业务毛利率由2017  年的36.99%下滑至32.98%，电视剧业务由于是项目制，毛利率稍有波动，在正常范围内；放映业务毛利率由2017  年的38.14%下滑至35.27%，主要受全国银幕增速仍处于高速所带来的摊薄效应影响。
        笛女传媒上半年完成业绩承诺39.1%，助力电视剧收入大幅增长
        公司于2017  年收购笛女传媒，对电视剧业务带来较大助益。报告期内，公司电视剧业务板块实现收入22,965.55  万元，较去年同期增长201.65%，主要来源于《香蜜沉沉烬如霜》、《法网追凶》、《突击再突击》、《回家的路有多远》等项目。根据中报披露，2018  年上半年笛女传媒实现净利润3,109.7  万元，按照期末累计净利润的业绩承诺计算，我们测算上半年笛女传媒实现业绩承诺的进度约为39.1%。公司依然有众多电视剧项目在发行或开发中，包括《猎隼》、《海上繁花》、《一号文件》、《铁家伙》、《我要和你在一起》，有望为全年业绩带来提振。
        上半年直营银幕增速3%，低于全国9.5%水平；直营影院运营效率较优
        2018  年上半年公司自有银幕为503  块，2017  年底为488  块，增速为3%，而同期全国银幕增速约为9.5%，依然处于较高水平。公司放映业务毛利率稍有下滑，我们认为主要受全国银幕增速较高带来的摊薄效应影响。对比同业来看，公司直营影院2018  上半年的上座率为15.5%，在同业中位于第二；单银幕产出高于横店院线，与金逸院线基本持平，低于万达院线、上海电影和中国电影旗下直营影院，主要是由于公司的直营影院主要布局于非一线城市，考虑到影院分布，我们认为幸福蓝海直营影院的运营效率仍处于较优水平。
        公司发展态势良好，考虑到估值中枢下滑，下调目标价，维持买入评级
        我们预计公司2018~2020  年归母净利润分别为2.04/2.35/2.67  亿元，对应EPS  分别为0.55/0.63/0.72  元，参考可比公司2018  年平均估值PE  23.9x（图9），较首次覆盖时有所下滑（前次为27.7x）。考虑到公司主业各方面均出现良好的发展态势：直营影院扩张较为稳健，运营效率较优；电视剧业务发展迅速，业绩有望稳步提升，我们认为可给予公司2018  年25-26xPE  估值，对应下调目标价至13.75  元-14.3  元，维持买入评级。
        风险提示：放映业务成长性不及预期、笛女传媒不能完成业绩承诺。