光大证券-索菲亚-002572-2018年中报点评：Q2增速有所回落，静待公司厚积而薄发-180829

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        事件：    
        1）公司发布18  年中报：报告期内实现营收29.88  亿元，同比增长20.12%，  归母净利润3.69  亿元，同比增长25.38%；单Q2  营收17.45  亿元，同比增长13.78%；归母净利润2.66  亿元，同比增长22.50%，Q2  业绩增速有所回落，  但总体符合我们预期。    
        2）公司预计18  年1-9  月实现归母净利润6.91-8.06  亿元，同比增长20%-40%。    
        点评：    
        ◆行业竞争加剧、门店翻新、出厂价调整等使得公司Q2收入增速有所回落：  
        我们认为上半年公司收入增速放缓主要受以下因素影响：1）地产景气下行叠加定制家具行业竞争加剧，一方面体现在各企业渠道、产能扩张节奏加快，另一方面体现在整装公司纷纷布局定制家具业务，抢占部分市场份额；2）Q2公司衣柜出厂价同比有所下调，影响公司收入端增长；3）上半年公司新增门店少于其他定制品牌，同时公司约有500家终端门店于上半年翻新，影响公司接单情况。4）17上半年高基数影响。我们认为，随着公司大家居战略的积极推进、渠道扩张及优化、新品持续推出、营销力度加大等多方面的共同发力，未来公司收入端增速有望持续回升。  
        ◆衣柜、橱柜、木门等多品类驱动公司发展：  
        分产品来看：1）衣柜及配套柜：报告期内公司衣柜及配套柜（含家具家品）营收26.35亿元，同比增长19.33%；量价驱动方面，其中客单价约为10388元（出厂口径，不含橱柜、木门），同比增长9.41%；我们初步测算客户数同比增长约为10%。2）橱柜及其配件：报告期内橱柜及其配件实现收入2.78亿元，同比增长3.76%；3）木门：上半年公司木门实现收入0.60亿元。
        ◆毛利率同比有所提升，盈利能力较为稳健：  
        报告期内公司综合毛利率37.67%，同比上升1.42pct；单二季度综合毛利率39.76%，环比Q1提升5.01pct；毛利率提升主要受益于公司智能化、数字化、自动化水平提升，带来生产效率的提高。分产品来看，报告期内公司衣柜及配件毛利率41.22%，同比提升1.07pct；橱柜及配件毛利率25.32%，同比提升10.13%，随着橱柜产能利用率及规模效应的逐步显现，橱柜盈利能力持续提升；新产品木门毛利率4.44%。我们认为随着公司柔性化生产水平的持续提升，以及橱柜、木门盈利能力的逐步提高，公司综合毛利率仍有一定提升空间。  
        费用率方面：上半年公司期间费用率22.08%，同比上升1.84pct，其中销售费用率10.15%，同比上升0.22pct，主要因广告费用增加、大宗业务持续增长导致工程项目费增加；管理费用率11.71%，同比上升1.43pct，主要受智能信息化等项目研发投入增加等方面影响。
        ◆门店扩张及优化、落后经销商淘汰推动公司渠道实力全面增强：
        报告期内，公司继续加密一、二线城市销售网点，拓展四、五、六线城市的销售网点。截至18年6月底，"索菲亚"全屋定制产品拥有经销商近1350位，专卖店2388家（另有404家超市店）及大家居店22家；司米厨柜拥有经销商639家，专卖店766家；米兰纳MILANA独立店159家、融入店300余家、经销商436位；华鹤木门门店158家，经销商150位。在渠道稳步扩张的基础上，公司注重渠道的优化和经销商实力的提升。根据公司统计，上半年公司翻新了将近500家存量门店，其次淘汰了100位经销商，期望引入高潜、高成长性的经销商，以全面提升公司渠道实力。
        ◆盈利预测、估值与评级
        基于公司的品牌、渠道、运营等多方面优势，我们维持18-20  年归母净利润分别为11.78、15.79、20.40  亿元，对应EPS  为1.28、1.71、2.21  元，当前股价对应PE  分别为20x、15x、12x。给予公司2018  年25  倍PE，对应目标价32.00  元，维持"增持"评级。  
        ◆风险提示：
        地产景气度下行；新品类拓展不及预期；定制行业竞争加剧。