华金证券-大参林-603233-自建门店速度加快，期间费用拖累净利水平-180829

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        投资要点
        事件：公司发布2018年半年报，公司2018年1-6月实现营业收入40.83亿元，同比上升16.61%，实现归母净利润2.88亿元，同比上升15.92%。
        毛利率大幅上升，期间费用拖累净利率水平：分季度看，公司2018Q1实现营业收入20.34亿元，同比上升17.11%，实现归母净利润1.47亿元，同比上升25.39%；2018Q2单季实现营业收入20.49亿元，同比上升16.12%，实现归母净利润1.41亿元，同比上升7.46%，期间费用拖累净利润增速。从盈利水平看，公司2018H1毛利率41.67%，同比上升1.90PCT，出现明显上升，净利率6.98%，同比下降0.10PCT，主要受期间费用上升的影响。期间费用方面，公司2018H1销售费用11.07亿元，同比上升28.00%，管理费用1.78亿元，同比上升15.12%，财务费用1,481万元，同比上升8.05%，公司自身业务的增长以及新并购项目的增加，公司销售费用和管理费用出现明显的上浮。公司2018H1对应的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为27.11%（+2.41PCT）、4.37%（-0.06PCT）和0.36%（-0.03PCT）。
        门店扩展稳步推进，并购速度不达预期：公司坚持“聚焦两广、全国扩张”的外延发展战略，深耕广东、广西、河南市场，重点加强现有网络布点，下沉渗透已有省份的县域市场，全面提升各区域布局覆盖率与市场份额。报告期内，公司新增加门店449家，其中自建332家，收购门店117家，关店30家，截至2018年6月末公司共拥有门店总数为3,404家。（1）自建方面，公司2018H1自建门店332家，其中2018Q1单季度自建130家，2018Q2单季度自建202家，自建门店数目明显加快。公司预计2018年在全国范围内自建门店约700家，该目标大概率能够完成。（2）收购方面，公司2018H1收购门店117家，公司上半年并购速度明显不达预期，根据2017年公司年报，公司计划2018年参股并购门店约800家，为满足并购目标，公司下半年并购速度需要加快。
        门店坪效略有下降，医保定点门店数量稳步提升：坪效方面，公司2018H1月均坪效为2,548.32元/平方米，其中华南地区、华东地区和华中地区的月均坪效分别为2,731.38元/平方米、1,750.52元/平方米和1,535.09元/平方米，与2017年底的2,822.60元/平方米的坪效相比略有下降，主要由于新开店铺尚未发展成熟拉低整体坪效水平，但公司在快速扩张中已经保持了较为稳定的经营效率。医保资格方面，公司2018年6月底共有2,629家门店获得医保资格，占药店总数的77.23%，医保定点门数数量稳步上升。
        投资建议：我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为1.44、1.72和2.06元，给予增持-A建议。
        风险提示：外延扩张不达预期，新增门店盈利能力不达预期，竞争加剧。