东吴证券-视觉中国-000681-客户增长环比再提速，图片市场加速渗透-180829

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        投资要点
        公司披露2018  年中报：上半年实现营业收入48,155.97  万元，同比增长25.84%，归属净利13,679.82  万元，同比增长43.26%，扣非归属净利13,372.83  万元，同比增长34.05%。其中核心主业“视觉内容与服务”收入占比达到82.64%，同比增长33.73%，毛利率保持稳定。公司整体经营情况、核心主营业务增速符合预期。
        客户获取加速，年度协议客户占比提升，经营性现金流大幅改善。上半年公司互联网平台、媒体、广告营销与服务、企业客户等收入占比分别为11%、29%、19%、41%，合作客户总数同比增长48%，企业客户数实现了76%的同比增长，这一增速大幅高于2017  年的48.7%。在行业环境改善的背景下，公司当前业绩增长的确定性较高，而且随着外部的政策催化、付费意识培养、技术手段应用，以及内部公司自身服务水平的提升，客户付费意愿提升，公司获客难度也将逐渐降低。体现在公司现金周转层面，上半年超过60%的收入来自于有承诺的长期协议客户，占比增加，长协客户中约半数为预付款合作，这为公司带来愈发健康的现金流，上半年公司经营活动现金流量净额为6,257.59  万元，同比大幅增长158.53%。
        经营效率提升，费用率下降助力业绩高增长。上半年公司销售费用率为14.00%，同比下降2.68pct，管理费用率为12.55%，同比下降2.31pct。从2017  年数据来看，销售费用中占比最大的是工资薪酬，分析2018H1销售费用主要影响因素包括：1）2018  年公司视觉内容与服务业务销售团队有扩张，带来销售费用的增长；2）艾特凡斯业务剥离，有助于减少销售费用；3）公司通过技术手段获客，有助于降低销售费用率。整体来看，我们预计随着技术成熟及环境改善，2018  年公司全年销售费用率也有望在2017  年基础上有所降低。公司管理费用率降低，判断也主要是来自核心图片业务的占比提升，管理效率有所提升。
        维持“买入”评级。公司增长驱动力依然强劲，仍维持全年较为确定的高增长预期。我们依然认为当前行业的渗透率处于非常低的水平，未来成长空间较大，公司层面增长将主要来自：1）高效获客带来的客户数量的增长；2）与互联网平台的战略合作实现对海量长尾市场的覆盖，有望带来弹性，下半年即值得期待；3）客户增值服务的增量，提升客户粘性及价值；4）500px  助力打开全球市场，500px  二季度接近盈亏平衡，且已与Getty  Images  签署独家版权代理分销协议，以提升优质内容版权变现能力。我们预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.56/0.73/0.94元，对应PE  为50/39/30  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：客户拓展不及预期，市场竞争加剧，平台客户拓展不及预期。