国金证券-合兴包装-002228-内生外延皆亮眼，全年维持高增无忧-180829

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        业绩简评
        2018  上半年，公司分别实现营收/归母净利润48.20  亿元/4.37  亿元，同比分别增长89.53%/476.37%，实现全面摊薄EPS0.35  元，超出市场预期。
        经营分析
        剔除并表因素影响公司1H  收入依旧高速增长。今年6  月，公司完成对合众创亚包装服务柔佛、吉隆坡、泰国和亚洲四大公司的收购，并纳入并表范围。其中，合众创亚包装服务（亚洲）公司约实现2  亿元左右的收入并表，若剔除该部分并表因素影响，1H  营收仍实现81.68%左右的高速增长。公司计提商誉减值3,277.23  万元，使得公司扣非后净利润增速为34.01%，若不考虑该部分商誉减值影响，扣非后净利润增速超过60%。
        IPS/PSCP  项目运营日益成熟，成为公司收入增速核心贡献力。在公司持续推进下，  IPS  项目已和捷普、好孩子等多家客户签约，投入包装生产线10余条，PSCP  平台目前也已拥有客户1,200  多家，两大项目运营日益成熟。上半年，公司PSCP  平台实现销售收入近12  亿元，与去年同期相比增长近6  倍。伴随PSCP  平台业务量的不断扩大，后续将能够和IPS  项目互相协作，全面增强公司的包装服务和供应能力。
        外延+内生，今年全年业绩将维持高增。外延：上半年，公司启动公开发行总额不超过6  亿元的可转券，募集资金拟全部用于收购合众创亚包装服务（亚洲）有限公司100%股份，以及其下属国内14  家子公司，6  月已通过自有资金完成收购。合众创亚（亚洲）上半年营收11.7  亿元，净利润3,200  多万元，今年内公司对其并表财务期为7  个月，预计新增营收14  亿元左右和净利润接近5,000  万元，全年业绩将维持高速增长。内生：受成品纸涨价、环保督察等因素影响，中小包装企业生产受限，供货能力下降，被迫退出大客户供应商名单，为公司在存量客户中带来增来业务。另一方面，今年中美贸易战，外废配额收紧以及强化督查启动，还将在Q3  持续推动包装纸价走强。因此，中小包装厂出清趋势还将维持，公司内生增长不缺乏动力。
        盈利预测与投资建议
        公司通过产能整合及外延并购积极扩充业务规模及覆盖范围，IPS/PSCP  运营日益成熟。由于公司本年度确认并购合众创亚所产生营业外收入2.95  亿元，我们上调公司2018-2020  年完全摊薄后EPS  预测至0.44/0.34/0.44  元（三年CAGR49.8%），对应PE  分别为14/18/14  倍，维持“买入”评级。
        风险因素
        宏观经济风险；原材料价格上涨风险；新项目的推进速度不及预期风险。