国金证券-蒙牛乳业-2319.HK-18H1毛利率修复超预期，盈利能力持续改善-180830

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        事件  
        公司公布2018年半年报，实现主营收入344.7亿元，同比增长17.0%，实现归母净利润15.6亿元，同比增长38.5%，折合EPS0.40。其中应占联营公司损益（主要是现代牧业）-1.0亿元，若剔除联营公司亏损，我们测算蒙牛核心业务（含雅士利，不含现代牧业）上半年归母净利润同比增长17.4%，核心业务利润增速略超收入增速，基本符合预期。    
        评论  
        上半年收入增速基本符合预期，预计全年增速落于14%-15%一线：上半年蒙牛收入增速同比17.0%，因春节消费需求提振影响，我们预计蒙牛Q1增速不低于伊利，Q2因受节后常温产品表现影响，预计营收增速落于10%一线。综合看上半年收入增速基本符合预期。分业务来看，18H1液态奶收入增速14.0%，冰淇淋收入增速12.8%，奶粉收入增速64.9%，其中液态奶和奶粉相较2017H1同比增速6.8%/7.6%均有较大幅度提速，需重点强调的是奶粉增速较为亮眼，主要由于雅士利2017年底渠道转型成功，今年开始显现效果，18H1录得收入15.0亿元，同比增速55.6%。我们认为下半年由于宏观和消费需求不明朗及同比高基数影响，蒙牛收入增速大概率环比略下降，预计全年增速落于14%-15%一线。  
        毛利率超预期提升，预计将持续为蒙牛提供利润弹性：与伊利相比，近十年蒙牛毛利率始终处于落后（2017年毛利率差距缩小到2.4ppt），是导致蒙牛净利率长期低于伊利的核心原因之一（2017年净利率差距5.4ppt）。18H1得益于蒙牛新管理层成本控制显成效及原奶价格同比下行带动，18H1成本占比下降3.6ppt，推升蒙牛毛利率至39.2%的历史最高水平，基本接近伊利2018Q1毛利率39.3%，标志着蒙牛有望结束长期低于伊利毛利率的局面，开始具备长期利润改善基础。我们认为蒙牛毛利率端的改善是来源于其历史包袱（高价大包粉）减轻及产品结构优化（奶粉业务同比占比提升2.5ppt），将具备可持续性，预计下半年在奶价预期同比温和上涨的背景下毛利率仍然会同比上行，持续利好利润端。  
        现代牧业减亏推动归母净利率提升0.7ppt，下半年费用率环比下行预期核心净利率有望提升：18H1蒙牛归母净利率为4.5%，同比提升0.7ppt，但若剔除联营公司损益，蒙牛核心业务实际归母净利率为4.8%，同比基本持平。核心业务净利率未提升的主要原因是上半年费用率的提升超过毛利率的提升幅度，不过伴随下半年费用率预期环比降温，我们判断核心业务净利率将有望提升。同时奶价下半年有望温和上涨利好现代牧业利润端，我们预计现代牧业亏损将进一步收窄，持续为蒙牛下半年利润端提供弹性。    
        盈利预测  
        预计2018-2020年收入分别为685亿元/779亿元/889亿元，同比+13.8%/13.8%/14.1%，归母净利分别为35.0亿元/45.9亿元/54.9亿元，同比+71%/31%/20%，对应EPS分别为0.892元/1.169元/1.398元，目前股价对应18/19/20年PE分别为23X/17X/15X，买入评级。    
        风险提示  
        下半年奶价提升，毛利率下降；费用投放持续走高；宏观经济下行。