安信证券-国睿科技-600562-轨道交通业务保障收入增长，业绩释放仍有赖于雷达及微波器件恢复-180827

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        ■事件：
        公司发布2018  年半年报，实现收入（4.56  亿元，+3.43%），归母净利润（2371  万元，-69.95%）。
        ■轨道交通业务保障收入增长，业绩释放有赖于雷达及微波器件恢复公司收入增长主要来自轨道交通业务。公司轨道交通业务立足江苏向全国拓展，过去几年中标项目较多，多个项目进入集中供货阶段，目前存货中建造合同形成的已完工未结算资产账面价值10.66  亿元，同比增长20.83%。其上半年实现收入（2.41  亿元，+184.33%），占总收入的53%，而净利润-493.66  万元，较去年同期有所减亏。公司新签合同较多，中标苏州5  号线、南京7  号线、福州6  号线等工程信号系统等项目。但轨道交通业务毛利率水平较低，过去两年仅为10%左右，17  年实现收入2.98  亿元，净利润水平仅为221  万元。我们预计随着公司重点发展自主化轨道交通信号系统产品，目前有人驾驶CBTC  系统已完成上道实验和试运行安全评估，后续实现首台套应用后毛利率水平或将提升。
        雷达业务受招投标影响较大，或存在较大业绩弹性。由于空管雷达多为军方和民航等主要客户集中采购，而受军方“十三五”规划尚未落实和民用市场环境不确定因素增多，招标延迟等因素影响，导致上半年存量合同不足，新签合同情况仍未改善，因此上半年雷达整机与相关系统板块收入下降幅度较大，实现收入（0.98  亿元，-56.01%），净利润（899.59  万元，-85.75%）。我们认为，气象雷达市场保持稳定增长，公司从雷达整机设备逐步向气象应用系统等行业整体解决方案拓展；空管雷达十三五国产化替代进程或加速，目前公司新一代二次雷达研制成功，预计随着军民航招投标重启，根据其交付周期及收入确认方法，后续存在业绩弹性。
        微波器件军民两用，5G  为重点拓展方向。受中兴通讯被制裁、军用器件客户需求不足等因素影响，微波器件业务实现收入（0.66  亿元，-31.20%），净利润（105.27  万元，-87.73%），而17  年同期收入0.95  亿元，其中仅公司与14  所销售微波组件、变动磁场铁氧体器件等产品的关联交易金额达0.64  亿元。随着中兴通讯制裁的解除及军品订单执行计划的影响，预计下半年相关业务将恢复正常。相控阵雷达技术与5G技术相同，公司依托14  所在毫米波相控阵天线领域丰富的技术积累，下一代雷达宽带环行器关键技术取得突破并开发了系列型号的环行器产品，研发了5G  通信多种无源微波器件且部分形成了小批量供货等。我们预计，随着相控阵体制的普及推广，军用微波器件需求明确，且随着5G  推进及公司重点拓展，民用微波组件产品或实现快速增长。特种电源业务贡献了上半年的主要利润来源。上半年特种电源分部实现收入（5015.93  万元，+19.93%），净利润（1859.83  万元，+33.34%），净利率高达37%，主要由于高性能低压电源业务加强了军品市场推广，产能提升且产品结构有所优化。此外，公司作为项目牵头单位承接的国家重点研发计划，将保持其在特种电源领域的技术先进性。
        ■科研院所改革优选，中电国睿子集团改革发展核心平台
        18  年1  月25  日中国电科召开  2018  年度工作会议，提出  18  年要转好三项重点任务，第一即抓好深化改革任务，要加快子集团实体化经营，稳妥推进军工科研院所改制，探索推进混合所有制改革，此外提出要打造及运作优质板块业务上市平台，要探索军工资产资本化证券化。18  年4  月中国电科组织26  所、40  所、44  所、52  所四家首批转制研究所转制实施方案总体汇报，首批试点转制稳步推进。预计后续首批其他试点方案或将逐步落地，其它军工产品较为核心、保密程度较高的院所改革有望逐步启动，或带动相关标的科研院所改革后的资产注入预期。
        18  年6  月8  日14  所所长胡明春发表署名文章《绘就发展蓝图，擦亮网信主力军新名片》，提出“积极推进中电国睿子集团建设；充分发挥上市公司作为子集团改革发展核心平台的作用，通过高效的资本运作，逐步整合行业优势资源；按照产业发展布局，对下属企业、资产进行规范性梳理和优化，为最终整体上市做好准备”等。公司是中国电科集团14  所唯一上市平台，14  所雷达装备研制能力国内最强，主导研制了我国绝大部分装备的雷达系统。2016  年14  所总收入和净利润分别为174.5  亿元和12.33  亿元，近5  年复合增速分别为18.38%和15.61%，收入和净利润分别是上市公司的13.9  倍和5.4  倍。我们认为国睿科技作为中电国睿子集团的改革发展核心平台，确定性提高，但市场期待的资产注入等实质推进仍需时间。
        ■投资建议：公司作为中电国睿子集团改革发展核心平台的地位明确，将充分受益于子集团成立、科研院所改制及资产注入等预期，但对于市场预期的DSP  芯片等资产主要在14  所体内并应用在雷达领域，是否、何时注入上市公司存在较大的不确定性。公司雷达整机业务短期受招投标进展影响不及预期，但存在业绩弹性，长期需求稳步增长；微波组件业务军民齐发力，军用相控阵雷达需求明确，民用5G  或将成为未来重要业绩增量。考虑到半年报公司继续因招投标等影响导致利润增长低于预期，我们下调公司盈利预测，预计公司18-20  年的净利润分别为1.21、1.87、2.37  亿元，EPS  分别为0.19、0.30、0.38  元，对应当前股价的PE  分别为84、54、43  倍，维持“增持-A”评级。
        ■风险提示：雷达及微波器件业务发展低于预期；科研院所改革或资产证券化不达预期