西南证券-羚锐制药-600285-2018年中报点评：业绩增长符合预期，渠道费用投入增加-180829

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        投资要点
        事件：公司201  8年上半年营业收入、扣非净利润分别约为  11亿元、1.5亿元，  同比增速约为32.6%、20.7%；2018Q2  营业收入、扣非净利润分别约为5.5  亿元、0.7  亿元，同比增速约为30.9%、16.1%。    
        业绩增长符合预期，渠道费用投入增加。公司2018  年上半年营业收入约为11  亿元，同比增速约为33%，其中贴膏和片剂增长稳定，分别约为17.9%、12.3%；  而胶囊和软膏剂型增速较快，分别约为89.5%、73.7%；公司整体收入增长较快，除加大推广力度等原因外，销售模式调整也是重要因素。公司2018  年上半年扣非净利润约为1.5  亿元，同比增速约为21%，低于收入增速约12  个百分点，  具体分析如下：1）公司毛利率约为75.3%，同比提升约5  个百分点。胶囊剂毛利率提升约25%，我们判断主要是销售模式调整带来的收入增加所致；如单看营业成本，其同比上升约10.5%，整体控制较好；2）公司期间费用率约为57.7%，  同比提升约6.4  个百分点，略高于毛利率提升水平。主要原因为销售费用投入加大，上半年同比增加约57%。其中除销售模式调整外，公司也加大对医院终端、诊所渠道投入，预计效果将逐渐显现。单季度来看，公司2018Q2  营业收入、扣非净利润分别约为5.5  亿元、0.7  亿元，同比增速约为30.9%、16.1%，  表现为增速下滑趋势，主要原因为对渠道的销售费用投入增加。我们认为公司营销重点布局基层市场，随着继续推进和费用投入，业绩或将迎来快速增长。    
        公司继续加强销售力度，持续推进诊所及连锁药店布局。1）贴膏剂事业部强化销售团队建设。核心品种通络祛痛膏市场增长将受益于基药政策，且人均日治疗费用很低，判断仍存在着提价可能。此外如壮骨麝香膏、风湿止痛膏、小羚羊退热贴、关节止痛膏等均有提价预期，预计贴膏板块全年收入或超过14  亿元；  2）口服剂型板块（信阳分公司，有培元、丹鹿、参芪等产品）则是拓宽销售渠道，继续强化基层诊所销售市场。分公司以诊所开发为主，连锁药店服务营销为辅新模式，目前对诊所的开发由数量转向质量，重视产品上量。预计口服领域全年收入增速或超过6  亿元；3）芬太尼透皮贴剂在2017  版医保目录调整中适用范围扩大，有利于市场推广。事业部借助代理商的优势，大力开展学术营销活动，目前已经开拓超过百余家三甲医院，市场知名度逐渐提升。且随着其他适应症透皮贴剂产品陆续获批，将形成协同效应，增强盈利能力；4）大健康事业部在线上旗舰店，线下省内商超开拓也有新进展，前景看好。    
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  分别为0.47  元、0.61  元、0.78  元，对应PE  分别为18  倍、14  倍、11  倍。我们认为随着公司营销改革继续、核心产品在基层市场逐步推广，以及后备潜力品种上市放量等，都将促进公司业绩维持较快增长，公司在贴膏剂型以及OTC  领域的优势明显，看好其发展前景，维持"增持"评级。    
        风险提示：产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期等。