华创证券-晨鸣纸业-000488-2018年中报点评：林浆纸一体化稳步推进，自给浆线价值凸显，H1白卡降价，融资成本抬升致增速放缓-180828

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        事项：
        公司公告2018  年中报，18H1  实现营收155.51  亿元，同比增长13.1%；归母净利润17.85  亿元，同比增长2.2%；扣非后归母净利润15.38  亿元，同比减少5.3%（18H1  归属非经常性损益的政府补助约为2.39  亿元）。其中，Q2  单季度实现营业收入83.10  亿元，同比增长11.2%；归母净利润10.02  亿元，同比减少3.9%，业绩增长符合预期。
        评论：
        林浆纸稳步推进，融资租赁业务快速发展：18H1  公司机制纸收入131.60  亿元，同比增长9.3%；其中双胶纸收入33.25  亿元，同比增长23.5%；铜版纸收入25.75  亿元，同比减少0.5%；白卡纸收入34.87  亿元，同比增加18.9%；静电纸营收12.10  亿元，同比增长13.8%；防粘原纸营收6.81  亿元，同比增长16.1%。公司实现机制纸产量240.51  万吨，销量227.38  万吨。公司纸制品收入系上半年纸价同比上涨所致。公司融资租赁业务稳步推进，18  年H1  实现营收12.72亿元，同比增长12.7%。目前，在山东、广东、湖北、江西、吉林等地分布有年浆纸产能1000  多万吨。在建产能有寿光美伦51  万吨高档文化纸项目和40万吨化学浆项目、黄冈晨鸣30  万吨溶解浆项目，预计于2018  年H2  投产。2018年H1，双胶纸、铜版纸、白卡纸均价为7347  元/吨、7347  元/吨、6242  元/吨。
        H1毛利率改善，信贷紧张致财务费用上涨：18H1  毛利率为34.0%，同比增加0.7pct，其中因为18Q2  毛利率为33.0%，较Q1  环比下降2.2pct，较17Q2  下降1.5pct，主要是由于原材料紧缺，市场情绪紧张，文化纸、包装纸均在3  月-4  月上涨到达高位，之后行业缓慢去库存，纸价回调。具体而言，机制纸毛利率为28.5%，同比变动+0.2pct。其中双胶纸、铜版纸、白卡纸、静电纸、防粘原纸毛利率分别为30.7%、30.7%、18.5%、42.0%和40.8%，较去年同期变动+4.1pct、+1.7pct、-13.7pct、+9.3pct  和+7.6pct，白卡纸毛利率主要系18Q2  价格战纸价降低同时木浆成本上升导致。融资租赁毛利率为88.5%，同比增加6.5pct。18H1  期间费用率为19.8%，较17H1  上升1.2pct，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.9%、6.3%、9.6%，较去年同期变动-0.8pct、0.0pct、+2.0pct，主要系上半年信用债违约事件频发导致企业信贷环境紧张，从而融资成本上升带来财务费用大幅增长所致。
        自建浆线木浆自给率高，造纸、金融、浆纤、矿业协同发展：公司持续推进林浆纸一体化建设，同时扩充发展金融、矿业等板块。2017  年公司木浆自制量273.52  万吨，木浆自给率达到70%左右。在供需紧平衡、原料持续紧俏、木浆价格持续高位的背景下，公司自建浆线价值凸显。我们预计18-20  年净利润分别为40.9/47.5/56.8  亿元，对应当前股价PE  分别为4.7/4.0/3.4  倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
        风险提示：产能投产不及预期，造纸行业发生重大变化