安信证券-复星医药-600196-非经常性投资收益下滑及费用率上升拖累公司业绩，研发迎来收获期-180828

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        ■公司公告2018  年中报，实现收入118.6  亿元，同比增长41.97%，剔除并购因素可比口径收入同比增长23.44%，实现归母净利润15.6  亿元，同比下滑7.61%，实现扣非归母净利润12.0  亿元，同比下滑5.32%，略低于预期。实现经营性现金流金额12.8  亿元，同比增长15.9%。
        ■收入端药品领域核心产品实现较快增长，医疗服务和器械诊断领域稳健增长。分业务来看，药品领域实现收入89.6  亿元，占公司总收入比例达75.5%，同比增长55.06%，剔除新并购企业贡献后的同口径增长31.37%，剔除低开转高开因素后预计收入增长13-18%，实现分部利润10  亿，同期增长3.54%。药品领域分产品来看，心血管领域实现收入8.6  亿，同比上升19.56%，剔除Gland  肝素钠等贡献后同口径收入增长11.80%；中枢神经领域实现收入6.8  亿，同比上升25.37%，主要来自于富马酸奎硫平片销售增长和小牛血清去蛋白注射液售价调整所致；血液系统领域实现收入3.1  亿元，同比上升59.77%，主要来自白眉蛇毒血凝酶售价调整所致；代谢及消化系统领域实现收入15.4  亿元，同比上升31.67%；抗感染系统领域实现收入19.2  亿元，同比上升53.34,%，主要由于青蒿琥酯针剂，头孢美唑制剂以及  Gland  Pharma  的万古霉素、卡泊芬净等产品销售增长所致；抗肿瘤治疗领域实现收入2.6  亿元，同比上升29.02%，主要系注射用培美曲塞二钠和西黄胶囊的销量增长以及  Gland  Pharma  的卡铂等产品的收入贡献；剔除  GlandPharma  之后，同口径营业收入同比增长24.94%；原料药和中间体核心产品实现收入6.6  亿元，同比减少4.89%，主要系氨基酸系列产品销售影响所致。其中，子公司重庆药友实现收入24.6  亿元（同比上升32.3%），净利润2.9  亿元（同比上升27.7%），江苏万邦实现收入18.6亿元（同比上升24%），净利润2.0  亿元（同比上升34%），奥鸿药业实现收入6.7  亿元（同比上升40%），净利润1.4  亿元（同比下滑31%），Gland  实现收入10  亿元（同比增长36.42%，法规市场同期增长74.47%），净利润1.6  亿元（同比上升35.45%）。医疗服务领域实现收入12  亿元，同比增长18.62%，剔除新并购同比口径增长1.48%，实现分部利润1.34亿元，同期增长1.32%，其中禅城医院实现收入6.3  亿元（同比下滑-4.5%），净利润8775  万（同比下降24.3%）。医疗器械和医学诊断领域实现收入16.9  亿元，同比上升9.23%，实现分部利润2.53  亿元，同期增长14.90%，其中子公司Sisram实现收入7820  万美元，同比上升17.9%，达芬奇手术机器人手术量在大陆及香港超过1.5  万台。总体而言，药品领域核心产品实现了相对较快增长，与Gland  的协同作用也初步得到体现，医疗服务和器械诊断领域也实现收入稳健增长。
        ■利润端由于投资收益（主要是非经常性收益）下降、费用率上升净利润率有所下降。公司毛利率整体上升1.05  个百分点到58.29%，其中药品领域毛利率增长0.10  个百分点到64.61%，医疗服务领域减少2.56个百分点到27.19%，器械和诊断领域上升0.54  个百分点到49.35%。费用方面，公司销售费用率上升4.75  个百分点到32.08%，其增长主要由于核心品种市场开拓加深从而市场费用同期增长86%，管理费用率（未含研发费用）下降0.48  个百分点到8.52%，研发收入占比提升0.48  个百分点到6%，财务费用率相对稳定，加总三费及研发费用率上升大约4.7  个百分点。投资收益方面，公司同期实现投资净收益8.47  亿元，下滑33.11%，其中对联营和合营投资收益为7.08  亿元，下滑6.18%，主要系国药控股利润下降以及复星凯特等公司尚处于前期投入阶段有关，国药控股2018  年上半年实现净利润40.27  亿元，同比下降0.12%，国药控股由于市场利率升高导致财务费用增长较快导致利润率下滑，但是相对净利润一季度同比下滑32.7%已经显著改善，非经常性投资收益中，2017  年上半年有处置长期股权投资、可供出售金融资产合计4.8  亿收益，2018  年上半年仅9712  万收益，是利润下降的重要原因。综合来看公司归母净利润率下降7.06  个百分点到13.16%。
        ■研发方面，2018  年上半年，公司继续维持高研发投入，研发投入总计10.6  亿元，同比增长100.9%，制药业务研发投入占制药业务收入的11.88%。主要用于单克隆抗体生物创新药及生物类似药、小分子创新药以及推进一致性评价。目前，公司研发已经逐步进入收获期，给公司增长提供新的引擎。（1）大分子生物药方面，公司是国内龙头企业，针对CD20  靶点的利妥昔单抗生物类似物非霍奇金淋巴瘤适应症已经提交CFDA  申请并被纳入优先审评药品注册申请名单，预计在2018年下半年获批上市，公司已经组建了专业的团队，预计产品可以较快放量；针对HER2  靶点的曲妥珠单抗生物类似药针对乳腺癌的适应症在国内和欧洲开展临床三期，有望在2019  年申报生产；针对TNFα、VEGF、EGFR  靶点的生物类似药、针对VEGFR2、EGFR  靶点的生物创新药临床工作稳步推进；重组赖脯胰岛素、重组人胰岛素、重组甘精胰岛素三期临床进展顺利；公司持股50%的复星凯特公司有望在2018  年完成对细胞免疫治疗产品car-T  的临床申报。（2）小分子创新药方面，FC-110（丁二酸复瑞替尼胶囊）、FC-102、PA-824、FN1501、FCN-437  均获批临床；（3）一致性评价方面，苯磺酸氨氯地平片（施力达）、草酸艾司西酞普兰片（启程）、阿法骨化醇片（立庆）通过仿制药一致性评价，预期将给公司药品销售带来不少增量。我们认为，公司的研发已经步入收获期，丰富的产品梯队将给公司带来持续的增长动力。（以上研发进度来自公司公告）
        ■投资建议：买入-A  投资评级，6  个月目标价46.5  元。预计公司2018年-2020  年净利润分别为33.3  亿元、39.8  亿元、47.5  亿元，同比增速分别为6.7%、19.3%、19.5%，对应2018-2020  年市盈率分别为26X、22X、18X。鉴于各项业务稳健增长，研发逐步进入收获期，给予买入-A  的投资评级，6  个月目标价为46.5  元，对应2019  年30  倍动态市盈率。
        ■风险提示：研发存在不确定性；药品降价；并购进度及整合不及预期。