天风证券-中国天楹-000035-收购海外优质资产Urbaser，固废行业新龙头已现-180829

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        深耕垃圾焚烧行业十二年，运营项目扎实技术行业领先。公司成立于  2006  年，实际控制人严圣军持股比例为  42.11%。公司深耕垃圾焚烧发电领域十余年，在吸收国外先进技术的基础上，自主开发加长干燥段三段式炉排的焚烧炉，完成了  800t/d  焚烧炉的设计和制造。经处理后，公司垃圾焚烧发电运营项目二噁英含量均可达欧盟  2000  标准。目前年处理垃圾  295  万吨，建成了一支高水平的运营管理团队，江苏天楹  2006  年取得第一个垃圾焚烧发电项目，目前在手和筹建项目已分部在全国十多个省市，行业经验丰富。自主开发焚烧炉等核心设备的技术优势，叠加运营经验丰富，促使公司毛利率高于行业平均。
        垃圾焚烧行业产能缺口仍然很大，未来龙头市占率将逐步提升，公司凭借先进技术获取饱满订单。从中央环保督察的  31  个省区中，有  9  个省区被督察到有生活垃圾无害化能力不足的问题。虽然我国垃圾焚烧处理率提高迅速，但跟规划仍有较大差距。我们预计  2018-2020  年垃圾焚烧发电行业增速分别是  20%、22%和  23%。截至  2016  年底，我国垃圾焚烧企业  CR5  的市场占有率合计为  41%，与  CVA（美国垃圾焚烧龙头企业）67%的市占率相比仍有提升空间。截止  2017  年底，公司国内已运营项目日处理垃圾能力达8400  吨，国内外在建和拟建项目日处理垃圾能力达  15850  吨，拟建/运营产能比例为  189%，位列同类上市公司第四，仍处于扩大规模第一梯队。
        收购海外优质固废公司  Urbaser，着眼国内环卫+垃圾分类千亿级别市场。现金（24.78  亿元）+发行股份（64.04  亿元），88.82  亿元收购  Urbaser100%股权，天楹实际控制人承诺  2018-2020  年业绩不低于  4975/5127/5368  万欧元。Urbaser  位于西班牙，深耕城市固废处理  27  载，世界排名第六，2017年营收超过  120  亿。智慧环卫贡献营收毛利过半，毛利率保持稳定。客户以各国政府为主，核心商业模式为获取长期特许经营权。Urbaser  智慧环卫技术先进，补齐公司垃圾处理前端布局。扩大业务版图，实现公司全球业务的跨越式发展。融资优势明显，现金流良好，强强联合发挥协同效应。进入  2016  年，我国环卫市场化呈现出快速增长态势，合同金额同比  2015年高达  223%。2017  年我国的环卫市场继续发力，预计到  2020  年，我国环卫市场可达  1735  亿元。公司通过收购  Urbaser，前端分类+智慧环卫+设备自造+后端垃圾焚烧处理全产业链打造完毕，有望凭借品牌及后端处理优势迅速抢占国内环卫市场。
        盈利预测与评级：暂不考虑  Urbaser  并表，预计公司  2018-2020  年  EPS  分别为  0.23、0.31、0.4  元/股，对应  PE  为  18  倍、13  倍、10  倍。考虑  2019年  Urbaser  并表，不考虑配套融资增发股份情况，我们预计公司  2018-2020年备考利润为  3.07、8.28、9.81  亿元，18-20  年  EPS  为  0.23、0.34、0.41  元/股，对应  PE  为  18、12、10  倍。给予“买入”评级。
        风险提示：收购方案仍需得到证监会审批通过、新项目工程进度不及预期、人民币兑欧元大幅升值、产能利用率和吨垃圾处理费下降