国金证券-志邦股份-603801-渠道扩张红利持续兑现，海外布局行业领先-180828

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        业绩简评
        2018上半年，公司分别实现营收/归母净利润10.42亿元/9,486.81万元，同比分别增长25.69%/47.53%，实现全面摊薄EPS0.59元，符合预期。  
        经营分析
        上半年收入增长基本依靠门店扩张。橱柜和衣柜作为公司核心主业，上半年合计营收8.32亿元，同比增长约20.75%，其中衣柜增长85%，推算橱柜增长约为15%左右。上半年，公司衣柜业务渠道处高速扩张状态，新开门店111家达506家，门店总数同比增长123.89%。橱柜门店扩张速度不快，上半年新增门店仅50家总数1385家，同比增长16.39%。虽然通常情况下认为橱柜对衣柜能够形成客户导流，但就公司上半年情况来看，无论是橱柜还是衣柜基本同店增长幅度并不明显，两大业务增长基本依靠开店拉动。
        大宗和海外业务均有高增潜质。公司大宗业务实现收入1.7亿元，增长47%，总收入占比16.31%，较17年同期提升2.4pct.。7月公司公告，投资澳洲橱柜制造商IJF  Australia，该公司具有54  年专业项目管理经验，与澳大利亚大型上市房地产开发商及总承包商有多年合作经验。本次投资有利于公司学习海外先进工程业务管理经验，推动整体大宗业务增长，同时也将带动海外市占率提升。公司出口业务整体占比不高（为3.84%），收入大概4,000万元，增长64%。除了原有的澳洲市场通过对外投资进一步巩固之外，公司在华盛顿特区和纽约市场都有进展。目前海外业务基数不高，新市场的拓展将会带动海外业务放量，维持较高速增长值得期待。
        切入木门新业务，推进"大定制"战略品类延伸。针对"大定制"战略落地，公司于去年成立木门事业部开始切入业务领域。目前，木门项目启动不足一年，虽暂未形成收入贡献，但已实现首批研发产品与一期工厂建设完工，以及首个终端标准形象店面落地。后续将加快速向全国加盟商推广传播产品和品牌，通过上海和广州的家具展会，公司已获得意向加盟商100余家。木门是对公司现有产品线的良好补充，也是大家居、全屋定制战略落地的重要品类。对标欧派家居，公司未来木门业务存在突破亿元营收可能。
        盈利预测与投资建议
        公司是国内整体橱柜行业的领先品牌，正推进"大定制"发展战略。我们预测公司2018-2020年完全摊薄后EPS分别为1.93/2.49/3.17元（三年CAGR29.4%），对应PE分别为18/14/11倍，维持公司"买入"评级。
        风险因素
        宏观经济波动风险，原材料价格大幅波动风险，新业务扩张不及预期风险